瑞银：环旭电子（601231）进入多年增长周期，重申买入

原标题：UBS Universal Scientific Industrial（601231）Entering a multi~year growth cycle， reiterate Buy

摘要

瑞银于2026年2月12日发布报告，重申对环旭电子（601231.SS）的买入评级，并将12个月目标价从29.10元大幅上调至51.50元。报告认为，公司正进入多年增长周期，预计2026/27年净利润增速将分别达到20%/40%，主要驱动力来自AI加速器组装份额提升、光模块业务进入以及边缘AI SiP模块需求增长。瑞银预计云与存储业务收入在2025-28年复合增速达65%，2028年收入将达280亿元。当前股价对应2026-28年42%的盈利复合增速下PEG仅0.85倍，估值具有吸引力。

主要观点

• 瑞银预计环旭电子2026/27年净利润增速将加速至20%/40%，高于2025年的12%同比增长，主要受AI加速器组装、光模块业务和边缘AI SiP模块需求推动。
• 云与存储业务收入预计从2025年的60亿元增至2028年的280亿元，对应2025-28年65%的复合增速（此前预期29%）。
• AI加速器卡组装收入预计从2025年的11.43亿元增至2028年的73.71亿元，驱动因素包括出货量增长和ASP提升（受更高内存含量推动）。
• 光模块业务预计2026/27/28年出货量分别为70万/230万/350万只，收入分别达18.76亿/71.12亿/142.80亿元。
• 公司近期收购了上游光引擎公司EugenLight，并计划在越南扩产至每月10万只模块，有望在2027年初成为ELSFP模块首批供应商之一。
• 瑞银预计综合毛利率将从2025年的9.5%提升至2028年的11.6%，主要受益于产品结构改善（高毛利云存储收入占比从10%升至30%）。
• 光模块毛利率预计2026/27/28年分别为14%/17%/20%，低于国内同行2024/9M25的21-47%，但考虑新业务爬坡和材料成本较高。
• 瑞银认为投资者低估了：1）母公司ASE与环旭的协同效应（如新设计中标、更高附加值方案）；2）环旭在AIDC领域快速扩展的产品组合；3）产品结构改善带来的利润率扩张。
• 当前股价对应2026-28年42%盈利复合增速下PEG为0.85倍，低于10年历史均值1.7倍，估值吸引。
• 瑞银上调目标价至51.50元，基于滚动至2027年EPS、上调盈利预测以及将目标PE从27倍提升至36倍。
• 2027年净利润预测较Wind一致预期高8%。

论述逻辑

报告从AI基础设施投资持续增长（北美四大CSP 2026年资本开支合计6620-6720亿美元）出发，认为环旭电子凭借与母公司ASE的垂直整合优势（ASE为全球最大OSAT），在AI加速器组装、光模块/CPO、服务器电源（如HVDC）等领域获得增长机会。云存储业务收入将从2025年的60亿元增至2028年的280亿元（65%复合增速），其中AI加速器组装和光模块为主要驱动力。同时，产品结构改善推动毛利率从9.5%提升至11.6%。基于2027年EPS 1.43元、目标PE 36倍（对应PEG约1.0倍），得出目标价51.50元。

关键展望

• 2026年资本开支将显著增加（2025年为1.7亿美元），其中AI加速器资本开支预计为4000万美元，占总资本开支16%。
• 2027年初有望成为ELSFP模块首批供应商之一。
• 服务器电源业务（如HVDC）可能在未来几个季度提供进一步上行空间。
• 风险：下行情景下（目标价16.30元），假设云存储收入同比-1%、消费电子收入同比-5%、毛利率9.5%。

推荐标的

• 环旭电子（601231.SS）：评级买入，12个月目标价51.50元（此前29.10元），当前股价38.25元（2026年2月11日）。理由：进入多年增长周期，AI基础设施业务扩张，估值吸引（PEG 0.85倍）。

关键图表

Figure 1: 我们预计云与存储业务2028年收入达280亿元（占总收入30%）

Figure 2: 计算托盘关键组件简单示意图

Figure 3: 环旭电子AI加速器卡组装收入预测

Figure 4: 北美主要CSP资本开支

Figure 5: 环旭电子资本开支

Figure 6: 环旭电子发展光模块业务的里程碑

Figure 7: 环旭电子在CPO中能够处理部分测试和组装任务

Figure 8: 环旭电子光模块收入预测

Figure 9: 垂直供电架构减小封装尺寸

Figure 10: 环旭电子与ASE可提供垂直供电架构下的电源相关部件

Figure 11: 环旭电子综合毛利率预测

Figure 12: 云与存储业务及光模块业务收入贡献

Figure 13: 中国光模块公司综合毛利率

Figure 14: 主要光模块供应商毛利率

Figure 15: 光模块毛利率对总净利润的敏感性分析

Figure 16: 盈利预测调整

Figure 17: 目标价推导

Figure 18: 环旭电子12个月远期PE走势

Figure 19: 可比公司估值表