2026-09-17 · 浙商证券 · 公司/行业基本面

浙商证券百奥赛图(688796)深度报告：全球领先的抗体发现赋能平台

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摘要

浙商证券首次覆盖百奥赛图(688796)并给予“买入”评级。公司以自主研发基因编辑技术为核心，构建“全人抗体分子库+靶点人源化小鼠库”双平台，2025年实现营收13.79亿元、同比增长40.6%，2020-2025年收入CAGR达40%，其中模式动物/抗体开发/药理药效CAGR分别为57%/52%/36%；2024年扭亏后，2025年归母净利润1.73亿元、同比大幅提升416%，境外收入占比从2020年36%升至68%，全球前十大制药公司（以2024年销售收入计算）均为公司客户。模式动物业务中人源化小鼠收入占比约75%，平均单价约2500元且2022-2024年逆周期提价，总销量从2022年12.23万只增至2024年24.7万只，海门二期2026年、四期2027-2028年陆续投产支撑放量。 RenMice平台价值获强生（2024年确认授权使用费约3593万元）、默克、吉利德科学等头部药企合作验证，千鼠万抗计划截至2025年完成约1200个靶点评估、约300个靶点抗体已授权转让或处洽谈阶段，累计签署超350项协议、2025年新增150项(+约50%)，报告判断2026年起进入抗体序列加速转化驱动高增的新阶段。药理药效业务2025年收入3.52亿元(+75.24%)，海外收入占比从2021年56%升至2024年74%，2022-2025年药物评价项目数增速持续超50%、累计完成超8600个，看好2026-2028年国内与海外同步爆发增长。预计2026-2028年营收20.96/28.25/35.76亿元(+51.98%/34.81%/26.58%)、归母净利润5.07/7.67/11.23亿元(+192.72%/51.22%/46.46%)、EPS为1.13/1.72/2.51元/股，2026年9月16日收盘对应PE为112/74/50倍。风险包括创新技术投融资趋势变化、海外贸易摩擦、创新药管线研发进展或商业化不及预期及减持风险。

主要观点

百奥赛图以自主研发基因编辑技术为核心，构建“全人抗体分子库+靶点人源化小鼠库”双业务平台，过去17年从模式动物销售拓展至临床前药理药效服务与抗体开发授权，完成从产品型公司向“产品+服务”模式的转变。

收入结构上，2020-2025年模式动物收入占比从26%升至45%、抗体开发从16%升至24%、药理药效稳定在25%-30%左右；境外收入占比从36%大幅提升至68%，全球前十大制药公司（以2024年销售收入计算）均为公司客户。

财务上，2025年营收13.79亿元(+40.6%)，2020-2025年CAGR 40%，模式动物/抗体开发/药理药效/基因编辑CAGR分别为57%/52%/36%/1%；2024年扭亏后，2025年归母净利润1.73亿元、同比提升416%，2025年整体毛利率75.8%、归母净利率提升至12.6%。

模式动物业务以靶点人源化小鼠为主，2020-2024年人源化小鼠收入占模式动物收入比例稳定在75%-76%，远高于药康生物2021年约20%的水平；公司拥有超1700种靶点人源化小鼠，且在IO、自免、双抗/ADC、CGT等领域人源化小鼠不可替代性更强、消耗量更大。

量价拆分看，靶点人源化小鼠平均单价约2500元、远高于其他小鼠品系，并在2022-2024年行业遇冷期实现逆周期提价；总销量从2022年12.23万只快速增长至2024年24.7万只，靶点人源化小鼠销量占比从2022年44%提升至2025年上半年59%，量价齐升可期。

产能端，公司拥有海门（47,000㎡、12万鼠笼）、北京（12,000㎡、3万笼位）、波士顿（4间动物房、1100余笼位）三大动物中心；海门二期超10万笼位2026年或逐步投产，2026年4月审议通过的海门四期规划9.6万平动物中心及3万平实验设施，预计投产后足够支撑2028年后小鼠销售。

全人源抗体渐成主流：2018-2024年FDA累计批准65个创新抗体药物，其中22个为全人源（占33.8%）、其中40.9%经转基因小鼠技术制备；同期NMPA批准84个中34个为全人源（占40.5%）、其中55.9%经转基因小鼠制备。全球对外服务的全人源抗体小鼠平台稀缺，公司基于SUPCE技术的RenMice平台在抗体基因替换长度和完整性上显著优于传统转基因技术。

RenMice平台价值获头部药企验证：2024年公司开拓平台授权商业模式，当年即确认强生RenMice平台授权使用费约3593万元、单合作项目收入占当年抗体开发收入超10%；平台已与默克、吉利德科学、强生公司、百济神州、翰森制药、信达生物、荣昌生物等全球头部药企达成合作。

千鼠万抗进入兑现期：截至2025年已完成约1200个靶点评估和抗体开发，约300个靶点抗体已有授权转让或处合作洽谈阶段；累计签署超350项药物合作开发/授权/转让协议，2025年新增150项、同比增长约50%；截至2025H1累计正式签署转让/授权/合作项目61个（其中10个终止或搁置）；公司可将单靶点临床前发现至获得PCC分子时间由平均数年减至12至18个月。

药理药效业务迎行业β与公司α共振：2025年收入3.52亿元(+75.24%)、2020-2025年CAGR 36%；海外收入占比从2021年56%升至2024年74%；2022-2025年药物评价项目数增速持续超50%、截至2025年累计完成超8600个；国内BD首付款占广义投融资比重从2019年约1%大幅提升至2026年上半年约40%，叠加公司最丰富的人源化小鼠资源与2018年设立的波士顿子公司优势。

盈利预测与估值：预计2026-2028年营收20.96/28.25/35.76亿元(+51.98%/34.81%/26.58%)、归母净利润5.07/7.67/11.23亿元(+192.72%/51.22%/46.46%)、EPS 1.13/1.72/2.51元/股；2026年9月16日收盘对应PE 112/74/50倍（可比公司平均83/51/36倍），考虑到行业需求高景气与供给稀缺性，首次覆盖给予“买入”评级。

论述逻辑

行业趋势（全人源抗体渐成主流，2018-2024年FDA批准的65个创新抗体药物中40.9%的全人源抗体经转基因小鼠制备、NMPA口径为55.9%）→ 平台稀缺性（全球对外服务的全人源抗体小鼠平台稀缺，公司基于SUPCE技术原位替换全部导入，RenMice平台获强生约3593万元授权费及默克、吉利德等头部药企合作验证）→ 模式动物基本盘（人源化小鼠单价约2500元、逆周期提价，销量2022年12.23万只→2024年24.7万只，海门二期2026年、四期陆续投产支撑放量）→ 抗体开发兑现（千鼠万抗完成约1200个靶点评估、累计签约超350项且2025年新增150项+50%，61个正式转化项目逐步进入PCC/IND带动里程碑收入提速）→ 药理药效β（BD爆发带动内需拐点，BD首付款占国内广义投融资从2019年约1%升至2026H1约40%，叠加公司最丰富人源化模型与波士顿子公司服务优势）→ 三轮驱动推出2026-2028年营收+51.98%/34.81%/26.58%、归母净利+192.72%/51.22%/46.46%的高增预测 → 首次覆盖给予“买入”评级。