国投电力（600886）——26H1雅砻江来水偏枯业绩承压关注Q3来水修复 stamped

摘要

华源证券对公司2026年半年报点评：2026H1实现营收238.86亿元，同比下降7.05%，归母净利润35.35亿元，同比下降6.83%，其中2026Q2归母净利润14.17亿元，同比下降17.42%，业绩承压主因雅砻江流域来水偏枯。 2026H1公司水电发电量394.52亿千瓦时，同比减少17.43%，其中雅砻江水电发电量343.94亿千瓦时，同比减少20.01%，但平均上网电价0.366元/千瓦时、同比提升0.013元/千瓦时，雅砻江水电净利润45.57亿元、同比仅降7.30%，降幅小于电量降幅，报告分析其电价或同比提升。 火电电量平稳（224.05亿千瓦时，同比+0.66%），但燃煤采购价格上涨致火电营业成本同比增加4.51%，五家控股火电公司净利润合计7.19亿元、同比下降11.22%；新能源电量高增而国投新能源净利润同比下降23.11%，投资收益同比减少1.53亿元，共同拖累业绩。 展望后续，2026Q3以来（截至2026/9/22）锦屏一级、官地、二滩入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长；雅砻江全流域可开发约3000万千瓦、截至2026年6月底仅投产1920万千瓦，待开发超7GW，且国投集团拟6个月内增持1.5亿元彰显信心。 报告预计2026-2028年归母净利润分别为75/81/84亿元，同比增速分别为2%/8%/4%，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。

主要观点

• 2026H1业绩承压：营收238.86亿元同比下降7.05%，归母净利润35.35亿元同比下降6.83%，扣非归母净利润34.87亿元同比下降7.67%；2026Q2营收113.72亿元同比下降9.57%，归母净利润14.17亿元同比下降17.42%。

• 雅砻江流域来水偏枯拖累水电电量：2026H1水电发电量394.52亿千瓦时，同比减少17.43%；雅砻江水电发电量343.94亿千瓦时，同比减少20.01%；2026Q2水电发电量161.59亿千瓦时，同比减少28.22%，其中雅砻江134.64亿千瓦时，同比减少31.87%；大朝山水电站受益上游泄水量增加，发电量同比增长13.58%。

• 电价提升部分对冲电量下滑：2026H1控股企业平均上网电价0.366元/千瓦时，同比提升0.013元/千瓦时，2026Q2为0.379元/千瓦时，同比提升0.029元/千瓦时；雅砻江水电营收108.69亿元同比下降10.66%、净利润45.57亿元同比下降7.30%，降幅小于电量降幅，报告分析其上网电价或同比提升。

• Q3来水明显修复：2026Q3以来（截至2026/9/22）雅砻江流域锦屏一级、官地、二滩水电站入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，来水修复或带动水电业绩增长。

• 火电电量平稳但燃料成本上涨限制利润：2026H1火电发电量224.05亿千瓦时同比增加0.66%，板块营收90.35亿元同比增长1.10%（或受煤电容量电费上调影响），营业成本同比增加4.51%；国投北疆、国投湄洲湾、国投钦州、国投钦州二电、华夏电力净利润合计7.19亿元，同比下降11.22%。

• 新能源电量高增但利润下滑，投资收益拖累、财务降费显著：2026H1风电、光伏发电量分别为39.57、45.44亿千瓦时，同比+6.54%、+37.47%；国投新能源净利润1.78亿元同比下降23.11%；投资收益同比减少1.53亿元（国投财务有限公司由盈转亏）；财务费用同比减少2.94亿元。

• 成长空间充足：截至2026年6月底控股装机4766.06万千瓦（水电/火电/风电/光伏分别2130.45/1307.48/420.53/838.94万千瓦）；雅砻江核准及在建372万千瓦，全流域可开发约3000万千瓦，仅投产1920万千瓦，待开发水电装机超过7GW。

• 控股股东增持彰显信心：2026年7月公司发布增持计划，国投集团拟在6个月内合计增持1.5亿元。

• 盈利预测与评级：预计2026-2028年归母净利润分别为75/81/84亿元，同比增速分别为2%/8%/4%，当前股价对应PE分别为16/15/14倍，维持“买入”评级。

• 风险提示：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

论述逻辑

• 公司发布2026年半年报 → 26H1雅砻江流域来水偏枯，水电发电量同比减少17.43%（雅砻江同比减少20.01%，Q2降幅扩大至31.87%）→ 平均上网电价同比提升0.013元/千瓦时，雅砻江水电营收/利润降幅小于电量降幅，部分对冲电量下滑 → 火电电量平稳但燃煤采购价格上涨致营业成本同比增加4.51%，五家控股火电公司净利润合计同比下降11.22%，叠加国投新能源净利润同比下降23.11%、投资收益同比减少1.53亿元 → 归母净利润同比下降6.83% → 但2026Q3以来（截至2026/9/22）锦屏一级、官地、二滩入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长 → 加之雅砻江待开发水电超7GW的成长空间与国投集团6个月内1.5亿元增持计划 → 报告预计2026-2028年归母净利润75/81/84亿元（同比+2%/+8%/+4%），维持“买入”评级。

关键展望

• Q3来水修复为关键验证点：截至2026/9/22，锦屏一级、官地、二滩入库流量分别同比+34.1%、+20.3%、+15.2%，Q3来水修复或带动水电业绩增长。

• 控股股东增持窗口：2026年7月发布计划，国投集团拟在6个月内合计增持1.5亿元。

• 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为75/81/84亿元，同比增速分别为2%/8%/4%，对应PE分别为16/15/14倍。

• 风险因素：来水波动，电价不及预期，煤价超预期。

推荐标的

• 国投电力（600886.SH）：买入（维持）。理由：Q3来水修复或带动水电业绩增长，雅砻江待开发水电超7GW；预计2026-2028年归母净利润75/81/84亿元，同比增速2%/8%/4%，当前股价对应PE 16/15/14倍（2026年9月30日收盘价15.24元）。

关键图表

图1. 源 引 融 活水 润泽 中 华 大 地