摩根大通 阿里巴巴集团（BABA US & 9988 HK）20吉瓦雄心延展增长跑道：合作伙伴经济学决定股东回报
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摘要
阿里巴巴在2026年云栖大会上展示的V900芯片路线图、M890部署计划以及到2032年运营超过20GW全球数据中心算力的目标，强化了摩根大通对其AI与云业务增长持续期的信心。 该行基准情景假设2025年底运营容量为4GW，按每新增1GW需300亿美元基础设施成本计算，增建16GW至20GW需4800亿美元（按7汇率折合3.36万亿元人民币）；在50%出资比例下，阿里需出资1.68万亿元人民币。 摩根大通测算截至2032年12月总投资路径供给约3.404万亿元人民币，大致支持20.2GW总容量（未计设备置换）。 在扣除合作伙伴成本后49.2%的折旧前利润率假设下，阿里出资资本测算的6年税后内部收益率（IRR）为26.6%，税后投资回收期为2.82年；新建基础设施现金流代理指标在2030财年转正为180亿元人民币。 该行维持“超配”评级，2026年12月美股与港股目标价分别维持在210美元与205港元不变。
主要观点
- 摩根大通认为阿里巴巴2026年云栖大会展示的V900芯片路线图、M890部署及2032年前运营逾20GW全球数据中心算力的雄心，提供了满足算力需求的明确路径，核心财务问题转向云营收和利润扣除合作方成本后能否跑赢阿里自有资本投入。
- 基准情景假设2025年底已运营4GW，新增16GW达20GW需总基建成本4800亿美元（折合3.36万亿元人民币）；在阿里与合作伙伴各出资50%结构下，阿里需出资1.68万亿元人民币。
- 截至2032年12月的投资路径预计提供约3.404万亿元人民币总基建资金，可在不计设备退役和置换前支持约20.2GW容量，高出16GW扩建需求的440亿元人民币尚未体现对设备更新的覆盖。
- 2027至2033财年总基础设施投资测算分别为4340亿、5000亿、5600亿、6000亿、5800亿、4600亿和3600亿元人民币，阿里出资50%，总投资在2030财年见顶后随着网络成熟逐步回落。
- 若按总基建投资每年40%营收产出率及6年运营期测算，2030财年云业务营收预计达8760亿元人民币；在20%分部利润率假设下，调整后EBITA为1750亿元人民币。
- 假设扣除合作方成本后的折旧前基建利润率为49.2%，阿里出资部分测算的6年税后内部收益率（IRR）为26.6%，税后投资回收期为2.82年，税前回收期为2.54年。
- 与2026年8月框架相比，当前情景将每年每100元阿里资本成熟期营收由100元调整为各运营年80元，营收期由5年延长至6年，折旧期维持5年，税后回收期由约2.95年缩短至约2.82年，税后IRR由约22.1%提升至约26.6%。
- 新建基建税后现金流代理指标在扣除阿里出资资本开支后，于2030财年转正为180亿元人民币，2031财年达1330亿元人民币，但该指标并非云分部或集团自由现金流，且未包含维护置换开支与营运资金变动。
- 整体财务预测显示，集团营收预计从2026财年的1.02万亿元人民币增至2029财年的1.74万亿元人民币，调整后净利润预计由606.58亿元增至2397.72亿元人民币，企业自由现金流（FCFF）预计于2028财年转正至26.02亿元人民币。
论述逻辑
- 云栖大会展示算力扩展雄心及芯片路线图 -> 建立测算假设（2025年底4GW、单GW成本300亿美元、阿里与伙伴各出资50%） -> 测算2032年前需投入3.36万亿元人民币（阿里出资1.68万亿） -> 结合40%营收产出率与49.2%折旧前利润率推导26.6%税后IRR与2.82年回收期 -> 指出新建基建现金流拐点虽在2030财年（180亿元）但难掩置换与资金成本风险 -> 得出维持超配与目标价不变、待后续财务证据验证的结论。
关键展望
- 进一步重估需要看到外部云业务增速持续维持在50%以上、利润率持续扩张、AI应用与实验室亏损收窄，以及阿里出资的资本开支路径更加明确且有上限约束。
- 合作伙伴费用上升、设备置换成本增加、营收产出率低于40%或投资周期进一步拉长，都将削弱本情景下的投资回报水平。
- 在6年设备营收寿命假设下，2026年投产的设备将于2032年达到寿命上限；维持全网算力产出需要额外的设备更新预算，否则将直接挤占新增容量、营收与现金流。
推荐标的
- 阿里巴巴（BABA US）：维持超配（Overweight）评级，目标价210.00美元（目标日期2026年12月），基于2028财年预测市盈率16倍；分部估值给予核心电商2026日历年14倍市盈率，云业务2026日历年6倍市销率。
- 阿里巴巴（9988 HK）：维持超配（Overweight）评级，目标价205.00港元（目标日期2026年12月），基于美股目标价按每份ADS兑8股普通股及7.8港元/美元汇率换算得出。