樊俊豪 惠普 公司研究 业绩点评 恒安国际（01044）：在行业逆风中更加注重发展质量

摘要

1H26 营业收入 110.9 亿元、同比-6.1%，经营利润 19.8 亿元、同比+12.6%，归母净利润 12.5 亿元、同比-8.7%，净利下滑主要受约 2.0 亿元汇兑损失拖累（1H25 为汇兑收益 0.7 亿元）。 分业务看，卫生用品收入 32.1 亿元（-2.8%）、纸巾收入 67.5 亿元（-5.9%）、其他业务 11.3 亿元（-14.9%），但家居用品/国际业务收入分别同比+19.6%/+1.5%。 产品结构升级叠加原材料价格下降，1H26 综合毛利率升至 35.3%（+3.0pct），其中卫生用品/纸巾业务毛利率为 58.5%/24.9%。 电商及新零售渠道收入超 42.5 亿元（+4.6%），占营收比提升至 38.3%；公司宣派中期股息 0.7 元/股、同比持平。 华泰基本维持 2026-2028 年归母净利润预测 25.4/27.4/29.2 亿元，参考可比公司 2026 年 iFind 一致预期 PE 均值 13 倍（前值 14 倍），按 2026 年 12 倍目标 PE 维持目标价 30.1 港元（1 港元=0.87 人民币）。

主要观点

• 1H26 收入与归母净利同比下滑、经营利润逆势增长：营收 110.9 亿元（-6.1%），经营利润 19.8 亿元（+12.6%），归母净利润 12.5 亿元（-8.7%），收入端受价格竞争及人口结构等因素影响，净利端受约 2 亿元汇兑损失扰动

• 分业务收入承压：卫生用品收入 32.1 亿元（-2.8%），卫生巾高端化推进、预计单价或略有提升，纸尿裤预计以销量下滑为主；纸巾收入 67.5 亿元（-5.9%），公司维持相对稳定定价策略，预计量降幅大于价；湿纸巾收入 5.5 亿元（+3.1%），占纸巾销售比例 8.2%

• 其他业务收入 11.3 亿元（-14.9%），预计主因原材料贸易规模下降；其中家居用品/国际业务收入分别同比+19.6%/+1.5%，“心相印”家居产品矩阵持续拓展，海外市场布局稳步推进

• 电商及新零售渠道延续增长：1H26 收入超 42.5 亿元（+4.6%），占营收比提升至 38.3%（1H25 为 34.4%），对纸巾/卫生用品业务贡献占比分别为 41.4%/40.9%

• 高端化建设持续推进：1H26“天山绒棉”卫生巾、Q•MO 高端纸尿裤等产品保持热销，并推出三丽鸥联名纸巾等新品，增强与年轻消费者的共鸣

• 产品结构升级叠加原材料价格下降拉升毛利率：1H26 综合毛利率 35.3%（+3.0pct），卫生用品/纸巾业务毛利率 58.5%/24.9%（同比+1.2/+3.0pct）；销售/管理费用率 17.5%/6.6%（+1.6/+0.3pct），公司加大数字化、品牌营销及新渠道建设投入

• 汇兑损失扰动净利：1H26 归母净利率 11.3%（-0.3pct），主要受期内人民币升值带来约 2.0 亿元汇兑损失拖累（1H25 为汇兑收益 0.7 亿元）

• 盈利预测与估值：基本维持 2026-2028 年归母净利润预测 25.4/27.4/29.2 亿元；参考可比公司 2026 年 iFind 一致预期 PE 均值 13 倍（前值为 14 倍），考虑公司龙头地位与经营韧性，维持 2026 年 12 倍目标 PE 及目标价 30.1 港元（1 港元=0.87 人民币），维持“买入”评级

• 可比公司估值（数据截至 2026.8.19）：中顺洁柔、百亚股份、乐舒适、上美股份、巨子生物、林清轩、蒙牛乳业、申洲国际 2026E PE 分别为 20.3/14.3/17.4/6.0/13.4/11.7/12.6/9.2 倍，均值 13.1 倍

• 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、消费需求复苏不及预期、舆情与品牌声誉风险、产品质量风险

论述逻辑

• 价格竞争及人口结构等行业因素压制收入端 → 原材料价格回落与产品高端化共同推动综合毛利率同比+3.0pct 至 35.3% → 收入下滑背景下经营利润同比+12.6%，体现盈利质量改善 → 但人民币升值带来约 2.0 亿元汇兑损失，拖累归母净利润同比-8.7% → 公司以稳定中期派息（0.7 元/股）、电商新零售渠道占比提升（38.3%）及海外扩张体现更注重发展质量 → 华泰据此基本维持 2026-2028 年归母净利润预测 25.4/27.4/29.2 亿元 → 参考可比公司 2026 年 PE 均值 13 倍（前值 14 倍），按龙头经营韧性给予 12 倍目标 PE → 得出目标价 30.1 港元并维持“买入”评级

关键展望

• 下半年收入企稳展望：期待新产品及新渠道逐步放量，叠加公司或将适度进行促销活动，带动 2H 收入企稳（原报告为“或将”的或有表述）

• 海外扩张为下一阶段重点：海外市场是公司下一阶段重点发展方向，恒安有望充分发挥供应链与产品开发优势实现海外扩张

• 评级时间窗口：投资评级基于报告发布日后 6 至 12 个月内相对基准的表现预期（香港市场基准为恒生指数），“买入”对应预计股价超越基准 15% 以上

• 风险提示：原材料价格波动、市场竞争加剧、消费需求复苏不及预期、舆情与品牌声誉风险、产品质量风险

推荐标的

• 恒安国际（1044 HK）：维持“买入”评级，目标价 30.10 港元（对应 2026 年 12 倍目标 PE，1 港元=0.87 人民币）；理由为公司为国内生活用纸和卫生用品龙头，具备领先品牌资产、完善渠道网络及持续高端化能力，看好其在行业周期中保持较强经营韧性

• 估值参照的可比公司（未给评级，仅作估值比较）：中顺洁柔（002511 CH）、百亚股份（003006 CH）、乐舒适（2698 HK）、上美股份（2145 HK）、巨子生物（2367 HK）、林清轩（2657 HK）、蒙牛乳业（2319 HK）、申洲国际（2313 HK），2026E PE 均值 13.1 倍

关键图表

图1. 图表1: 可比公司估值表