美银：10年美债高于4.4%仍具吸引力

原标题：Higher reflation likelihoods vs 10yT yields

摘要

美银认为，近期宏观数据动态显示美国扩张情景概率上升，同时宏观数据离散度下降，意味着经济前景正向右侧尾部的再通胀情景漂移。若与2008-2020周期中的迷你周期类比成立，美国可能已处在当前3-4年迷你周期的第2年，再通胀波可能在2027年底至2028年初耗尽。核心判断是：更高再通胀概率会给10年期美债收益率上行空间，但在晚周期且基本面公允价值继续下移的背景下，10年期美债收益率高于4.40%-4.45%仍具中期吸引力。美银建议在结构性做多久期和逢低买入立场之外，用做空10年美债相对德债、5年/30年变陡、6个月远期2年/10年变平和战术性做空2年美债等交易进行对冲。

主要观点

• 美银将美国利率前景离散为硬着陆、软着陆、不着陆和再加速/再通胀四类情景；尾部情景通常对应较低宏观数据离散度和较差持有收益环境，而软着陆和不着陆更有利于套利持仓。

• 动态因子模型显示，宏观数据第一因子动量转正，且第一主成分解释方差上升，说明宏观变量之间的同步性增强、数据离散度下降，这通常是尾部情景概率上升的信号。

• 领先指标隐含的情景概率显示，美国扩张概率为43%，高于德国35%、法国33%和二十国集团38%，同时美国数据离散度下降，表明美国相对其他发达经济体更偏向扩张/再通胀。

• 过去一年美国扩张概率动量上升，结合宏观离散度下降，美银认为市场需要考虑右侧尾部漂移，即增长和/或通胀高于潜在水平、更接近再通胀而不是普通不着陆。

• 美银此前对久期的基本立场是围绕下行中的10年期美债基本面公允价值区间交易，并带有看多久期倾向，即在收益率区间顶部增加久期，在缺乏衰退催化时于底部减仓。

• 10年期美债基本面公允价值从2023年末至2024年初约4.5%，下降到2024年末至2025年初约4.25%，目前约4.15%；按25-30个基点残差标准差测算，当前1个标准差便宜区间约为4.40%-4.45%。

• 2008-2020周期出现三轮再通胀/放缓迷你周期，每轮通常持续3-4年，后续再通胀波中的10年期收益率峰值低于衰退后首轮扩张峰值；这意味着本轮10年期收益率超过约5%的早周期高点并不容易。

• 主要例外是美国生产率和潜在增速观点若上修，并推高自然利率，收益率可能上穿早周期峰值；但3年后1年期隔夜指数掉期近期稳定在约3.25%-3.5%，并未显示市场已明显定价这种上修。

• 市场隐含概率与宏观信号方向一致：2年/10年曲线动态显示再通胀概率约25%、硬着陆约15%；10年期通胀盈亏平衡率动态显示扩张情景约60%、放缓约40%；期权偏斜则显示对更高利率保护需求更强。

• 交易建议的核心不是放弃中期逢高买入久期，而是在再通胀概率上升阶段对冲结构性久期多头和逢低买入立场，尤其防范后端收益率上行、短端鹰派重定价和曲线形态变化。

论述逻辑

宏观第一因子动量改善 → 领先指标显示美国扩张概率上升 → 宏观数据离散度下降指向右尾再通胀情景 → 再通胀提高收益率上行风险 → 但10年期美债基本面公允价值自2023年末以来持续下移 → 迷你周期经验显示后续收益率峰值通常低于首轮扩张峰值 → 10年期美债高于4.40%-4.45%仍适合中期增加久期，同时用曲线和相对价值交易对冲

关键展望

• 美国宏观层面，当前迷你周期可能已运行约两年，若3-4年周期规律成立，再通胀波可能在2027年底至2028年初耗尽。

• 利率层面，更高再通胀概率会阶段性推高收益率，但美银认为当前迷你周期中10年期美债收益率超过约5%的早周期高点概率不高，除非市场显著上修生产率、潜在增速和自然利率。

• 估值层面，10年期美债基本面公允价值预计继续漂低，当前收益率若高于4.40%-4.45%，在晚周期背景下仍被视为中期有吸引力的久期买入区间。

• 曲线层面，2年/10年曲线仍以熊平趋势主导，但幅度已接近可逆位置，短期存在淡化熊平、转向熊陡或牛陡频率上升的空间。

• 风险层面，如果美国通胀和增长右尾超出历史迷你周期经验，或者生产率预期显著上修，10年期美债收益率可能向上突破约5%的早周期峰值。

推荐标的

• 中期维持结构性做多久期和逢高收益率买入倾向，尤其认为10年期美债收益率高于4.40%-4.45%具吸引力。

• 做空10年期美债相对德债：入场134.5个基点，目标160个基点，止损120个基点，用于对冲美国相对欧洲更高再通胀概率和地缘风险消退导致美债相对走弱。

• 5年/30年曲线变陡，可用线性或熊平/利率上限价差形式表达；线性入场110个基点，目标130个基点，止损80个基点，用于对冲后端结构性抛售风险。

• 6个月远期2年/10年曲线变平的利率下限阶梯结构，零成本入场，目标15个基点，止损-10个基点，用于对冲再通胀情景下美联储加息概率上升。

• 战术性做空2年期美债：入场3.87%，重设目标4.25%，止损3.70%，用于对冲近期美联储转鹰风险。

关键图表

Exhibit 1：美国利率潜在结果范围的情景离散化，尾部情景通常对应较低宏观离散度且较不利于持有收益

Exhibit 2：动态因子模型宏观因子

Exhibit 3：领先指标近期动态隐含的下行、放缓、复苏和扩张情景概率

Exhibit 4：领先指标动态隐含的美国前景不同情景概率演变

Exhibit 5：美国和二十国集团市场离散度演变（以领先指标得出的概率离散度代理）

Exhibit 6：10年期美债收益率与宏观公允价值动态，2023年末至2024年初以来基本面公允价值下降

Exhibit 7：10年期美债收益率与领先指标，2008-2020周期中出现三轮再通胀与放缓波动

Exhibit 9：2年期与10年期曲线动态反映的风险平衡，再通胀概率约25%而硬着陆约15%

Exhibit 8：3年后1年期隔夜指数掉期作为市场中性利率观点代理，近期稳定在约3.25%-3.5%

Exhibit 10：2年期与10年期曲线动态趋势，近期以熊平趋势主导且幅度显示有一定淡化空间

Exhibit 11：10年期通胀盈亏平衡动态反映的扩张与放缓概率，扩张约60%而放缓约40%