摩根士丹利：大摩 金融（银行、券商、保险）：策略差异是Alpha之源

摘要

本报告深入分析了日本金融板块的投资前景，认为在利率正常化背景下，策略差异是获取超额收益（Alpha）的关键。 摩根士丹利对日本银行和保险行业持“吸引力（Attractive）”评级，对券商及其他金融机构持“中性（In-Line）”评级。 报告指出，随着日本央行退出负利率政策及后续加息，银行的存贷利差有望改善，且国内资本支出需求回升将带动融资需求。 分析师强调，具备强劲存款基础、数字化能力及综合金融服务能力的机构将更具竞争优势。

主要观点

• 日本银行与保险行业评级为“吸引力”，券商及其他金融机构为“中性”。

• 日本银行存款利率传导率约为 41%，普通存款传导率约为 30%。

• 预计日本国内资本支出需求将因劳动力短缺和生产回流而增加。

• 日本央行政策利率路径预测：2025 年 12 月为 0.75%，后续存在进一步加息预期。

• 大型银行在 AI 基础设施、先进半导体及工业自动化等 17 个优先增长领域占据融资优势。

• 日本主要数字银行存款余额持续增长，SBI Sumishin Net Bank 存款规模达 12,964 亿日元（截至 2026 年 3 月）。

论述逻辑

• 日本央行退出负利率政策（Phase 1）→ 政策利率上行引发存贷利差改善（Phase 2-3）→ 银行间竞争加剧，ROE 出现分化（Phase 4）→ 具备数字化平台与综合金融服务能力的银行通过差异化策略获取 Alpha。

关键展望

• 预计 10 年期国债收益率在 2027 年 4 季度达到 3.00%。

• 预计 2027 年 4 季度美元兑日元汇率为 162。

推荐标的

• 银行板块：超配（OW）瑞穗金融集团（Mizuho FG）、三井住友金融集团（SMFG）、日本邮政银行（Japan Post Bank）。

• 保险板块：超配（OW）日本邮政保险（Japan Post Insurance）、损保控股（Sompo HD）、东京海上控股（Tokio Marine HD）。

• 券商及其他：超配（OW）PayPay、Credit Saison、丸井集团（Marui Group）、三菱日联租赁（Mitsubishi HC Capital）。

关键图表

图1. 行业代码、行业观点/评级、股价（截至10月8日）、目标价及上涨/下跌空间

图2. 银行股估值路线图

图3. 2026财年业绩、2027财年公司指引及中期计划（保险及其他金融）

图4. 日本国债收益率预测

图5. 10年期日本国债、东证银行指数与10年期日本国债收益率

图6. 大型银行各业务板块盈利能力

图7. 资产负债表与资产构成

图8. 股东总回报率

图9. 散户投资者股票交易额

图10. 寿险公司：股价与P/EV趋势

图11. 非寿险公司（财险）：股价与P/ANAV趋势

图12. 欧力士净利润与ROE（季度）及欧力士净利润与ROE趋势