2026-07-10 · Goldman Sachs · 公司/行业基本面

高盛：老铺黄金（6181.HK）：金价拖累销售但支撑利润率；因增长放缓下调盈利/目标价，维持买入评级

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原标题：Goldman Sachs Laopu Gold （6181.HK）： Gold price weighs on sales yet supports margin； cut earnings TP on growth deceleration but remain Buy rated

摘要

高盛于2026年7月10日发布报告，维持老铺黄金（6181.HK）买入评级，但将目标价从1108港元大幅下调至650港元，基于2026年13倍市盈率。报告指出，自2月28日提价后金价下跌超20%至约4100美元/盎司，拖累销售——2Q26天猫旗舰店销售额同比下滑63%（1Q26为+155%）。但金价下跌也带来毛利率上行空间，当前金价下老铺黄金折扣后毛利率可达约50%，高于公司目标40%。高盛下调2026年盈利预测9%至80亿元人民币，2027-28年下调19%-22%，主要因销售增长放缓。报告认为需求压力已反映在估值中（7倍2026年市盈率），若金价企稳或回升（高盛预测年底达4900美元/盎司），销售最差时期可能已过。股息率约10%提供支撑。

主要观点

金价下跌拖累销售：自2月28日提价后金价下跌超20%至约4100美元/盎司，老铺黄金作为固定价格玩家，2Q26天猫旗舰店销售额同比下滑63%（1Q26为+155%），618期间面临高基数和线下分流压力。
线下表现优于线上：高盛预计线下整体销售表现好于线上，新店扩张（1H26门店数同比低双位数增长）提供支撑，但经销商渠道表现较弱。
品牌热度保持健康：老铺黄金在社交媒体平台的粉丝数和讨论量持续增长，领先其他古法金品牌。
测试降价策略：公司通过新产品（纯金约2100-2200元/克、镶嵌约2700-2800元/克）和叠加会员折扣（最高中双位数折扣）测试市场反馈，上海新天地店周末排队1-2小时。
毛利率受益于金价下跌：当前金价约4100美元/盎司下，老铺黄金折扣后毛利率可达约50%，远高于公司目标40%。高盛上调2026年全年毛利率预测至45%，2H26达48%。
盈利预测下调：2026年净利润预测下调9%至80亿元，2027-28年下调19%-22%，主要因销售增长放缓（2027年同店销售预计为-10%），部分被高毛利率抵消。
估值已反映压力：当前股价对应7倍2026年市盈率，高盛认为需求压力已计入市场预期。
股息率约10%：基于当前股价，高股息率提供下行保护。
竞争格局：古法金新品牌涌现但规模远小于老铺黄金；金价回调下按克计价产品表现优于固定价格产品，周大福、六福2Q同店销售增长强劲。
门店盈利敏感性较低：即使销售大幅下降，由于租金成本大部分可变，门店层面盈利影响相对有限。

论述逻辑

金价自2月高点下跌超20% → 老铺黄金作为固定价格玩家，提价后销售承压（2Q26线上-63% yoy） → 但金价下跌使采购成本降低，毛利率显著提升（当前金价下可达~50% GPM） → 高盛下调销售预测但上调毛利率预测，净利下调幅度小于收入（2026E收入-22%，净利-9%） → 当前估值7x 2026E P/E已反映压力 → 若金价企稳/回升（GS预测年底$4,900/oz），销售最差时期可能已过 → 维持买入，但目标价从20x P/E下调至13x P/E（与周大福当前估值一致）至650港元。