高盛 北方华创（002371.SZ）：中国AI行：存储与先进逻辑资本开支驱动未来增长；毛利率保持稳定；买入

摘要

高盛于9月9日在北京“中国AI行”中与北方华创管理层交流，围绕半导体资本开支趋势、毛利率走势和新设备拓展三大议题，会后维持买入评级与12个月目标价1,200元人民币，较2026年9月11日收盘价634.00元有89.3%上行空间。 管理层看好今年存储与先进逻辑客户开支加速增长、跑赢成熟逻辑，叠加国产SPE设备渗透率上升支撑订单增长。 管理层指出存储扩产节奏主要取决于洁净室建设和工程师能力与经验，中国存储与逻辑厂商全球份额仍低，未来几年资本开支具备持续性，并预计客户在中国市场加速扩产带动2027年订单可持续增长，下半年季节性更好、营收和订单环比走高。 毛利率方面，管理层预计综合毛利率维持在约40%，波动主要源于存储/逻辑产品结构变化，2Q26毛利率为39.3%（1Q26/2Q25分别为40.8%/41.3%），主因Kingsemi并表一次性影响，长期看存储与逻辑需求水平相近、毛利率整体稳定。 高盛预测公司营收由2025年的393.5亿元人民币升至2026E/2027E/2028E的508.6/656.2/811.1亿元，EPS由7.64元升至10.26/18.39/23.69元。 目标价基于56x 2030E折现P/E（折回2027E），由同业P/E与净利润同比增速加经营利润率的相关性推导。 主要下行风险为美国进一步限制对华半导体出口可能推迟客户扩产、减少对北方华创设备的需求，以及成熟制程客户扩产进度慢于预期导致营收与盈利低于当前估计。

主要观点

• 高盛于9月9日在北京中国AI行中约见北方华创管理层，讨论聚焦半导体资本开支趋势、毛利率走势和新设备拓展三大主题。

• 管理层看好存储与先进逻辑客户今年开支加速增长、跑赢成熟逻辑，国产SPE设备渗透率上升支撑公司订单增长。

• 管理层预计2027年订单可持续增长，因客户在中国市场加速扩产以满足上升需求；存储扩产节奏主要取决于洁净室建设和工程师能力与经验。

• 中国存储与逻辑供应商全球市场份额仍低，管理层看好未来几年资本开支持续；公司继续推进高深宽比刻蚀机等高端产品并已获得客户认可。

• 管理层指出下半年季节性更好，预计营收和订单环比增长。

• 毛利率方面，管理层预计综合毛利率维持在约40%，波动主要由存储/逻辑产品结构变化驱动；2Q26毛利率39.3%（1Q26为40.8%、2Q25为41.3%），受Kingsemi并表一次性影响；长期因存储与逻辑需求水平相近而整体稳定。

• 上游零部件供应短期承压，但管理层预计通过与本地及海外供应商合作逐步缓解供应约束。

• 估值与评级：维持买入，12个月目标价1,200元人民币，基于56x 2030E折现P/E（折回2027E），目标P/E由同业P/E与净利润同比增速加经营利润率的相关性推导。

• 现价634.00元（2026年9月11日收盘）对应89.3%上行空间；市值4,551亿元人民币（678亿美元），企业价值4,564亿元人民币（680亿美元），3个月日均成交额84亿元人民币。

• 高盛预测营收由2025年393.5亿元人民币增至2026E/2027E/2028E的508.6/656.2/811.1亿元，EBITDA由64.6亿元增至212.8亿元；EPS由7.64元升至10.26/18.39/23.69元；2026年9月/12月单季EPS预计3.91/1.68元。

• 下行风险一：美国进一步限制对中国半导体企业的出口，可能推迟客户扩产计划、从而减少对北方华创设备的需求。

• 下行风险二：北方华创成熟制程客户扩产进度慢于预期，可能导致营收增长慢于预期、盈利低于当前估计。

论述逻辑

• 9月9日北京中国AI行管理层交流 → 存储与先进逻辑客户开支今年加速、跑赢成熟逻辑，国产SPE设备渗透率上升 → 订单增长动能强劲，2H季节性更好、营收与订单环比走高 → 中国存储/逻辑厂商全球份额仍低 → 未来几年资本开支持续，客户在中国加速扩产（瓶颈在洁净室建设与工程师能力）→ 2027E订单可持续增长 → 存储与逻辑需求水平相近、毛利率波动仅反映产品结构变化 → 综合毛利率稳定在约40%（2Q26的39.3%系Kingsemi并表一次性影响）→ 按56x 2030E折现P/E（折回2027E）推导估值 → 维持买入、12个月目标价1,200元（较634.00元现价有89.3%上行空间）→ 同时提示上游零部件供应短期压力，以及美国出口限制升级、成熟制程客户扩产放缓两大下行风险。

关键展望

• 下半年季节性更好，预计营收和订单环比增长。

• 客户在中国市场加速扩产支撑下，管理层预计2027年订单可持续增长。

• 综合毛利率预计维持在约40%，长期整体稳定。

• 上游零部件供应约束预计通过与本地及海外供应商合作逐步缓解。

• 风险：美国进一步对华半导体出口限制可能推迟客户扩产、减少对北方华创设备的需求。

• 风险：成熟制程客户扩产慢于预期可能导致营收增长放缓、盈利低于高盛当前估计。

推荐标的

• 北方华创（NAURA，002371.SZ）：买入（Buy），12个月目标价1,200元人民币，现价634.00元（2026年9月11日收盘），上行空间89.3%；理由：存储与先进逻辑客户资本开支驱动订单增长，综合毛利率约40%保持稳定。