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摩根大通：SpaceX：下一个前沿——首次覆盖给予超配评级，目标价225美元

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原标题：SpaceX ：The Next Frontier Initiating Overweight with a $225 PT

摘要

摩根大通首次覆盖SpaceX，给予超配评级，2027年12月目标价225美元。报告认为SpaceX在发射、卫星、AI基础设施等领域拥有领导地位，可触及28万亿美元以上的潜在市场。预计营收从2025年的190亿美元增长至2030年的4700亿美元（91% CAGR），GAAP营业利润率从-14%扩大至约50%。目标价基于2028年GAAP EPS 5.50美元的约41倍市盈率，并得到44倍2028年EBIT及SOTP支撑。主要风险包括星舰进度、供应链瓶颈、执行挑战、资本密集度及监管不确定性。

主要观点

  • SpaceX的使命是使人类成为多行星物种，可触及28万亿美元以上的TAM，涵盖太空、连接和AI。
  • 发射领导力是关键：已完成约670次轨道发射，成功率99%+，自2023年起承担80%+的入轨质量；星舰V3将大幅提升经济性和吞吐量。
  • 极端垂直整合和工程优先文化带来速度和成本优势，体现在火箭发射、卫星制造、数据中心建设和AI模型训练等领域。
  • 星链是唯一控制整个卫星价值链的公司，拥有9600+颗宽带和移动卫星，服务164个国家的1200万+活跃客户。
  • AI是增长驱动力：SpaceX运营领先的AI基础设施、前沿模型和实时数据分发平台，是唯一有商业可行路径构建轨道AI计算的公司。
  • 估值有支撑：目标价225美元基于2028年GAAP EPS 5.50美元的约41倍PE，以及44倍2028年EBIT和SOTP。
  • 星链移动业务：看好其收入轨迹，但预计短期内不会在美国无线市场占据显著份额。
  • 美国宽带市场：星链预计从目前3%的卫星份额提升至2030年的8%，主要来自铜缆和投资不足的有线市场。
  • 地面计算：预计2026年底达2.0GW，2027年新增2.2GW，2028年新增3.5GW，2029年新增1.2GW，总计约8.9GW。
  • 轨道AI数据中心：预计2028年开始发射首批运营AI卫星，年底达0.4GW，2031年底达75.1GW。
  • 融资：现金牛业务（太空和连接）支持AI建设，辅以2026-2030年约3750亿美元的债务融资，预计2031年前不会产生正自由现金流。

论述逻辑

报告从SpaceX的使命和TAM出发，强调发射领导力（星舰）是核心使能器，垂直整合带来成本优势。星链在宽带和移动领域有独特地位，但移动业务短期影响有限。AI基础设施（地面和轨道）是未来增长引擎，但需要星舰大规模发射和供应链配合。估值基于强劲的营收和利润增长，但风险集中于星舰进度、资本密集度和执行挑战。

关键展望

  • 星舰发射：2027年数十次，2028年数百次，2030年代初达每年5000次。
  • 星链宽带：美国市场份额从3%升至2030年8%。
  • 地面计算：2028年达8.9GW。
  • 轨道AI：2028年首批运营卫星，2031年底75.1GW。
  • 营收：2031年预计9560亿美元，接近1万亿美元目标。
  • 自由现金流：预计2031年前为负。
  • 风险：星舰延迟、供应链瓶颈、执行不力、资本需求、监管、领导层依赖。

推荐标的

  • SpaceX (SPCX)：超配，2027年12月目标价225美元。理由：发射领导地位、垂直整合、星链和AI增长潜力，估值有吸引力。

关键图表

  • SpaceX Overview & Highlights
  • The Next Frontier: Initiating Coverage with an Overweight Rating & $225 PT
  • Top 10 Key Questions & Debates
  • JPMe Starship Launch Supply & Demand
  • U.S. Industry Mobile Service Revenue Appears Fragmented
  • JPMe Estimated U.S. Starlink Broadband Subscribers
  • JPMe Estimated Timeline of Terrestrial Capacity (MW)
  • SpaceX Plans to Leverage Existing Satellite Expertise for AI Satellites
  • SpaceX Illustrative Neocloud Model
  • Potential Deal Structures
  • JPMe SpaceX Debt Flow vs. FCF, 2023A to 2031E
  • Potential Sources of Upside to JPMe 2030-2031 Revenue
  • New Market Opportunities
  • Valuation: $225 December 2027 PT
  • SpaceX Comp Table
  • Risks to Our Rating & Price Target

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