高盛 松发（603268）香港非deal路演纪要：订单获取保持强劲，更多产能扩张细节得到确认；买入

摘要

高盛于2026年9月9日发布松发陶瓷（603268.SS）业绩后香港非交易路演（NDR）纪要，这是公司上市以来首次在香港举行NDR，高盛维持买入评级，12个月目标价人民币200元，较现价192.40元有4.0%上行空间。 核心要点一：订单动能强劲，恒力重工7M26已获253艘新船订单（高于1H26的207艘），管理层指引2026年订单超300艘，并正就LNG运输船订单进行谈判。 要点二：毛利率自二季度起环比改善，2Q26毛利率创纪录达25%（环比+3.5ppts、同比+2.9ppts），分船型指引为干货船15-20%、油轮25-30%、VLCC与集装箱船接近30%，VLAC或略高于集装箱船。 要点三：三期干船坞已于2026年6月投运，三期浮船坞（两座各长1,200米、宽60米）预计约2026年底投运，四期两座干船坞（长1,298米、宽146米）2027年初投产，两者合计将使现有产能近乎翻倍；三期干船坞满产后年钢材加工能力达300万吨，高盛估算年造船产能约400万CGT。 要点四：管理层不认为扩产会对新造船价构成下行压力，四期产能将视订单需求分阶段爬坡；船用发动机产能将从年产180台扩至2027年底300台，支撑交付量由2026年80+艘增至2027年>100艘、满产最终200艘。

主要观点

• 高盛举办松发陶瓷上市以来首次香港NDR，董事会秘书许女士与投资者关系经理张先生出席；高盛认为路演要点支持其对中国造船板块及松发/恒力重工的看多观点。

• 订单获取动能强劲：恒力7M26已锁定253艘新船订单（高于1H26的207艘），管理层指引2026年订单将超300艘，并正就LNG运输船订单进行谈判；年内剩余时间优先承接油轮、集装箱船和VLAC等高价值订单。

• 7M26订单结构（Clarksons口径）为油轮/集装箱船/散货船/VLAC占40%/35%/21%/4%；在手订单已从2024年以散货船为主转向多元，按艘数散货船仅约30%、油轮/集装箱船各40%/30%，按CGT计集装箱船/油轮/散货船/LPG船为43%/35%/20%/2%。

• 产能扩张细节确认：三期干船坞2026年6月投运，一至三期满产后年钢材加工能力达300万吨、高盛估算年造船产能400万CGT；三期浮船坞（两座各长1,200米、宽60米）约2026年底投运、Q3开始切割/分段建造；四期两座干船坞（长1,298米、宽146米）2027年初投产、Q4开始钢材切割，意味着更早的收入/利润确认；三期浮船坞+四期干船坞合计将使现有产能近乎翻倍。

• 资本开支安排：一至三期干船坞已投入约300亿元人民币，管理层预计再投约200亿元于三期浮船坞、四期及配套（发动机与发电机）生产。

• 管理层不认为产能扩张会对新造船价格构成下行压力，因四期产能将视船订单需求分阶段爬坡至满负荷。

• 船用发动机配套：目前年产180台二冲程船用发动机，目标新增120台、2027年底达年产300台并优先内部使用；恒力交付量预计从2026年80+艘增至2027年>100艘，四期产能满产运转最终达200艘。

• 需求判断：支线集装箱船与VLCC需求健康；散货船需求受西芒杜（Simandou）铁矿项目支撑、煤炭运输需求韧性强；VLAC需求受益于环保要求。

• 投资论点：高盛预计恒力2027E成为全球第二大船厂，2025-27E产能CAGR达29%（全球同业3%），2026年底产能市占率7%，在手订单覆盖降至2.7倍（全球/中国均值3.6x/4.0x，为全球主要船厂中最低之一）；油轮超级周期与船队老龄化推动订单簿再升约50%至390亿美元。

• 评级与目标价：买入（自2026年4月2日以来维持），12个月目标价人民币200元/股，基于2028E市盈率12倍（中韩船厂均值）；现价192.40元、上行空间4.0%；目标价历史为169元（4月2日）→185元（4月27日）→200元（7月7日）。

• 盈利预测与风险：2026E/2027E/2028E EPS（除一次性项目前）分别为9.60/14.18/16.65元；风险包括船舶交付延迟或新产能释放、钢价高于预期、新订单不及预期、ASP低于预期、人民币兑美元升值超预期及其他船厂扩产快于预期；关键催化剂为盈利上行与新订单。

关键展望

• 2026年订单验证点：管理层指引全年订单超300艘，LNG运输船订单正在谈判中。

• 产能时间表：三期浮船坞约2026年底投运（Q3开始切割/分段建造）；四期两座干船坞2027年初投产、2026年Q4开始钢材切割。

• 发动机与交付节奏：发动机产能2027年底扩至300台/年；交付量2026年80+艘、2027年>100艘、四期满产最终200艘。

• 毛利率：管理层预计自3Q起随产品结构向集装箱船、油轮、VLAC等高价值船型迁移而进一步改善。

• 汇率风险窗口：人民币升值是对冲有限的逆风，但管理层称Q3以来人民币已基本企稳。

• 风险与催化剂：交付延迟/新产能释放、钢价、新订单、ASP、人民币升值、同业扩产；关键催化剂为盈利上行与新订单落地。

推荐标的

• 松发陶瓷（603268.SS）：买入（自2026年4月2日以来维持），12个月目标价人民币200.00元，基于2028E市盈率12倍（中韩船厂均值）；现价人民币192.40元，上行空间4.0%。理由：订单获取强劲（7M26达253艘、全年指引>300艘）、三期浮船坞与四期干船坞将使产能近乎翻倍、毛利率自2Q26的25%起环比改善，恒力有望2027E成为全球第二大船厂（GSe）。

关键图表

图1. 高盛 广东松发陶瓷股份有限公司（603268.SS）