野村：泽璟制药（688266.SH）销售放量；海外交易验证创新能力

原标题：Nomura Zelgen（688266.SH）Sales ramp-up； overseas deal validates innovation

摘要

野村维持泽璟制药（688266.SH）买入评级，并将目标价从124.94元上调至135.77元，隐含33.8%上行空间。2025年营收8.10亿元，同比增长52.07%，主要受重组人凝血酶纳入国家医保目录后销售增长及杰克替尼片上市推动。2025年归母净亏损1.63亿元，亏损同比扩大2500万元，主因营销及研发费用增加。2025年12月与艾伯维就ZG006达成全球战略合作及期权许可协议，收到1亿美元首付款，并可能获得后续里程碑付款及销售分成。野村上调2026年营收及净利润预测至20.35亿元和6.06亿元，并引入2028年预测。估值基于风险调整DCF模型，假设终端增长率3%，WACC 9.02%。催化剂包括ZG005/ZG006临床数据读出及产品商业化放量。风险包括创新药研发失败、销售不及预期及行业政策风险。

主要观点

• 2025年营收8.10亿元，同比增长52.07%，主要受重组人凝血酶纳入国家医保目录后销售增长及杰克替尼片2025年6月上市推动。
• 2025年归母净亏损1.63亿元，亏损同比扩大2500万元，主因重组人凝血酶和杰克替尼片的营销费用增加及研发投入加大。
• 2025年12月与艾伯维就ZG006签署全球战略合作及期权许可协议，2026年1月收到1亿美元首付款，并可能获得近期临床里程碑付款（至多6000万美元）、期权相关付款（至多1.075亿美元）及潜在里程碑付款（至多10.75亿美元）。
• 艾伯维交易支持ZG006全球多适应症开发，进一步验证公司创新能力。
• 维持买入评级，目标价从124.94元上调至135.77元，隐含33.8%上行空间。
• 上调2026年营收预测至20.35亿元（原13.46亿元），净利润预测至6.06亿元（原0.80亿元），主因已收到艾伯维1亿美元首付款。
• 维持2027年营收及净利润预测不变（20.58亿元和4.63亿元），引入2028年预测（营收27.95亿元，净利润6.66亿元）。
• 估值基于风险调整DCF模型，终端增长率3%，WACC 9.02%，均未变。
• 关键催化剂：ZG005和ZG006临床数据读出；Gecacitinib、rhThrombin和rhTSH商业化放量。
• 关键下行风险：创新药研发失败、销售不及预期、行业政策风险。

论述逻辑

泽璟制药2025年营收强劲增长（+52.07%），主要得益于核心产品纳入医保及新产品上市，但亏损扩大因营销和研发投入增加。2025年底与艾伯维就ZG006达成重大海外授权交易，收到1亿美元首付款，不仅直接增厚2026年业绩，更验证了公司创新能力和管线价值。基于此，野村上调2026年营收和净利润预测，并维持买入评级，目标价上调至135.77元，隐含33.8%上行空间。估值采用风险调整DCF模型，假设终端增长率3%，WACC 9.02%。

关键展望

• 未来验证点：ZG005和ZG006临床数据读出；Gecacitinib、rhThrombin和rhTSH商业化放量。
• 风险：创新药研发失败、销售不及预期、行业政策风险。
• 报告未明确给出具体时间窗口。

推荐标的

• 泽璟制药（688266.SH）：买入，目标价135.77元（原124.94元），隐含33.8%上行空间。理由：销售放量及海外交易验证创新能力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。