摩根士丹利：中国沉思录：政治局——政策偏好：科技资本开支而非消费

原标题：China Musings: Politburo – Policy Preference: Tech Capex over Consumption

摘要

摩根士丹利认为，市场对二季度GDP不及预期后政策转向的期待将落空。政治局将更注重速度而非规模——加快预算执行以支持科技和能源安全，而非新的消费刺激。预计下半年GDP温和反弹，但两速经济加深。人民币强势已基本被定价。报告将2026年全年GDP增速预测下调20个基点至4.6%，预计三季度同比增长4.5%，四季度4.7%。美元/人民币年底目标维持在6.75，短期可能向6.70移动。

主要观点

• 二季度中国实际GDP同比增长4.3%，低于今年已下调的4.5-5.0%目标，市场期待7月底政治局会议出台重大消费和房地产刺激，但摩根士丹利认为需要现实检验。
• 政策回应将是关于速度而非规模：加快现有约2万亿元预算内财政和准财政工具的发行和使用，而非扩大预算。
• 增量政策支持仍将主要偏向资本开支：全球AI竞赛和石油供应冲击强化了北京的供给侧框架，科技自给和能源安全是首要任务。
• 消费退居次要地位：尽管促消费五年计划设定了2030年零售额60万亿元的目标，但隐含的年复合增长率仅为3.7%，与过去四年均值基本持平，表明政策制定者接受较低的后疫情消费轨迹。
• 北京将消费视为产业升级和就业增长的副产品，而非直接政策杠杆；行政微调（如取消汽车购买限制、优化住房公积金、延长学校假期）是阻力最小的路径。
• 两速经济持续：基础设施和出口是主要引擎，消费依然疲弱。
• 人民币CFETS指数近期升至约102.5，距前高107仅低4.4%，大幅超升可能性不大；美元/人民币将更多取决于美元整体走势。
• 摩根士丹利全球外汇团队预计未来几个月美元温和走弱，反映石油驱动的风险偏好消退和美国通胀下降。
• 报告维持2026年底美元/人民币6.75的预测，短期有向6.70移动的空间。

论述逻辑

二季度GDP增速低于预期 → 市场期待政治局会议推出消费和房地产刺激 → 但政治局将优先加快现有预算执行（约2万亿元）用于科技和能源安全，而非扩大预算或直接刺激消费 → 消费五年计划隐含增速仅3.7%，显示政策接受较低消费增长 → 结果：两速经济加深，基础设施和出口驱动增长，消费疲弱 → 人民币升值已基本完成，后续走势取决于美元。

关键展望

• 2026年全年GDP增速预测下调至4.6%，下半年温和反弹，三季度同比增长4.5%，四季度4.7%。
• 政治局会议将强调加快预算执行，而非预算扩张；政策重点仍是供给侧，聚焦AI+和能源安全。
• 人民币CFETS指数当前约102.5，大幅超升可能性不大；美元/人民币年底目标6.75，短期可能向6.70移动。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

图1. 北京将专注于预算投放而非预算扩张，鉴于下半年约2万亿元的预算内财政刺激（人民币万亿元，截至6月底）

图2. 全年2026年GDP增长预测按市值下调至4.6%；下半年增长将随着预算投放加快和油价下跌而改善

图3. 人民币追赶的主要阶段可能已经过去