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高盛：全球医疗保健：医疗技术：欧洲医院资本支出；第四季度招标活动较强劲的第三季度有所放缓；年化动能依然强劲

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原标题：European Hospital Capex; Q4 tender activity moderating vs strong Q3; annualized momentum remains strong

摘要

高盛报告指出，欧洲医院资本支出（Hospital Capex）的招标活动在2025年第四季度（Q4 25）较异常强劲的第三季度（Q3 25）有所放缓，但年化动能依然强劲。报告跟踪欧洲公共采购平台TED上的MRI和CT招标数据，认为招标活动约占欧洲医院资本设备市场的50%。尽管Q4招标价值同比下降约20%（三大主要参与者下降约50%），但2025全年招标价值同比增长约200%，其中Philips增长约400%（主要集中在Q3）。报告认为，Q4的放缓与历史波动模式一致，且12个月滚动基础（MAT/MSAT）显示招标活动仍在加速。高盛看好医院资本支出需求在2026财年的前景，在欧洲偏好Philips（买入），在美国看好GE Healthcare（买入）。

主要观点

  • 欧洲是覆盖的医院资本支出公司（Healthineers 33% FY25e收入，Philips约40%，GEHC约20%）的关键区域，近期招标数据呈现更令人鼓舞的趋势。
  • Q4招标活动较Q3异常强劲水平有所缓和，但年化基础仍显示同比大幅增长。
  • 回测表明，招标数据的年化趋势与医院资本支出公司的EMEA收入增长有合理相关性。
  • 报告估计招标约占欧洲医院资本设备市场的50%。
  • Q4 25三大主要参与者（Healthineers、Philips、GE Healthcare）的MRI/CT招标总价值同比下降约50%，此前Q3同比增长约500%。
  • 2025全年三大主要参与者招标总价值同比增长约200%，其中Philips增长约400%（大部分在Q3）。
  • 尽管Q4放缓，报告认为2025全年欧洲观察到的更广泛趋势对医院资本支出需求环境和收入增长令人鼓舞。
  • 12个月滚动基础（MAT）上，Q4三大主要参与者招标总价值同比增长192%，MSAT增长超过230%。
  • Healthineers在Q4招标价值降至6100万欧元（Q4 24为8500万欧元），但MAT增长120%，MSAT增长142%。
  • Philips在Q4招标价值降至400万欧元（Q4 24为3100万欧元），但MAT增长402%，MSAT增长601%。
  • GEHC在Q4招标价值降至1700万欧元（Q4 24为4000万欧元），但MAT增长223%，MSAT增长216%。

论述逻辑

报告通过分析欧洲公共采购平台TED上十年间的MRI和CT招标数据，发现Q4招标活动较Q3异常强劲水平有所缓和，但年化趋势（MAT/MSAT）仍显示强劲增长。报告认为，招标数据虽具波动性，但与公司有机增长存在相关性，尤其是Healthineers。尽管Q4放缓，但2025全年招标价值大幅增长，预计将为未来几个季度的订单提供支撑。报告据此看好2026财年医院资本支出需求，并推荐Philips和GE Healthcare。

关键展望

  • 报告预计2025年下半年招标活动的显著增长将为未来几个季度欧洲地区的订单提供顺风。
  • 在欧洲，高盛偏好Philips（买入），认为其在2月资本市场日（CMD）提供新的中期指引时可能出现正面惊喜。
  • 在美国，高盛认为GE Healthcare（买入）处于新产品周期拐点，稳定的宏观背景为加速有机收入增长奠定基础。
  • 报告未明确其他未来验证点或时间窗口。

推荐标的

  • Philips（买入）：欧洲偏好，预计在2月CMD提供新中期指引时可能出现正面惊喜。
  • GE Healthcare（买入）：美国覆盖，由David Roman覆盖，处于新产品周期拐点，宏观背景稳定。
  • 报告未给出其他覆盖公司的评级或目标价。

关键图表

Exhibit 1: Tender trends for both the market and three key players continued to improve in Q4

Exhibit 2: Although the total market value of MRI and CT tenders in Q4 moderated Y/Y after a strong Q3

Exhibit 3: Tender values across the largest 3 players also moderated sequentially and y/y

Exhibit 4: Q4 showed a continuation of the significant uptick in tenders for Philips from Q3

Exhibit 5: Historically total tender values have been higher for Healthineers...

Exhibit 6: ...while Philips’ total tender values have shown more volatility

Exhibit 7: Q4 also saw a continued uptick in tender values

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