花旗：再鼎医药（ZLAB.US）：即将在ESMO公布的Zoci DLL3数据点评与预期

摘要

花旗认为，再鼎医药将在 ESMO 首次披露 Zoci（ZL 1310，DLL3 ADC）一线广泛期小细胞肺癌数据，涵盖与 Atezolizumab 联用的双联方案及加入化疗的三联方案。 预计海报将纳入约 30-40 名患者，其中一线患者占比需足够大，才能初步判断疗效和安全性。 现行标准治疗的参照来自 IMpower133 和 CASPIAN：客观缓解率约 60-68%，无进展生存期约 5 个月，3 级及以上不良事件约 62-67%。 鉴于标准治疗缓解率门槛并不低，花旗关注的重点是更持久的疾病控制、更长的无进展生存期，以及更少的严重不良事件。 花旗希望一线无进展生存期达到高个位数月，而不只是比标准治疗延长 1-2 个月，并预计无化疗双联方案可能因耐受性优势成为更受青睐的设计。 报告不预期本次海报披露脑转移数据，但认为 Zoci 已显示的中枢神经系统活性可能形成进一步差异化。 再鼎医药计划在 2026 年底前启动一线小细胞肺癌 III 期试验；花旗维持高风险买入评级，12 个月目标价 44.00 美元，对应相对 20.20 美元股价的预期总回报 117.8%。

主要观点

• ESMO 数据将首次展示 Zoci 一线小细胞肺癌双联和三联方案，分别为联用 Atezolizumab，以及进一步加入化疗。

• 花旗预计整体样本量约 30-40 人，并希望其中有足够比例的一线患者，以评估疗效和安全性。

• 关键比较基准是 IMpower133 和 CASPIAN，两项试验的客观缓解率约 60-68%，无进展生存期约 5 个月。

• 标准治疗的 3 级及以上不良事件约为 62-67%，因此安全性改善是判断 Zoci 价值的重要维度。

• 由于标准治疗的客观缓解率门槛并不低，花旗更关注 Zoci 能否改善无进展生存期和疗效持久性，同时减少严重不良事件。

• 不少患者难以完成标准治疗的 4 个化疗周期，这为耐受性更好的治疗方案提供了临床差异化空间。

• 花旗希望 Zoci 的一线无进展生存期相对标准治疗实现实质改善，即达到高个位数月，而非仅增加 1-2 个月。

• 尽管再鼎医药尚未公布一线试验设计，花旗预计无化疗双联方案可能更受青睐，因为更好的耐受性有望延长治疗时间并改善疗效。

• 本次 ESMO 海报预计不会披露脑转移数据，但 Zoci 在二线及以后脑转移患者中显示的缓解信号，可能支持其相对一线标准治疗的差异化。

• 报告采用 DCF 对再鼎医药估值，假设加权平均资本成本为 10%，2035 年后的终值增长率为 0%。

• 高风险评级主要源于公司在中国的业务布局及中小市值生物科技股通常较高的波动性。

论述逻辑

• 现行一线标准治疗已实现约 60-68% 的客观缓解率，但无进展生存期约 5 个月、3 级及以上不良事件约 62-67%，且患者常难以完成 4 个化疗周期 → 因此 Zoci 的判断标准不只是缓解率，而是能否把无进展生存期提升至高个位数月、延长疗效持续时间并降低严重毒性 → 若无化疗双联方案通过更好耐受性延长治疗时间，可能获得优于标准治疗的疗效，并成为后续一线开发的优先方案 → 中枢神经系统活性和 2026 年底前启动 III 期试验构成后续验证点。

关键展望

• ESMO 海报将是首次检验 Zoci 一线双联与三联方案疗效和安全性的关键数据节点，预计总体样本约 30-40 人。

• 关键疗效验证标准是无进展生存期能否较约 5 个月的标准治疗水平实现实质改善，花旗期待高个位数月。

• 再鼎医药计划在 2026 年底前启动一线小细胞肺癌 III 期试验。

• 主要下行风险包括中国监管政策和市场环境意外变化、Vyvgart 在全身型重症肌无力适应证的销售不及预期，以及关键注册性研究失败。

推荐标的

• 再鼎医药（ZLAB.O）：花旗评级为买入/高风险；2026 年 7 月 17 日价格为 20.20 美元，12 个月目标价为 44.00 美元，预期股价回报及预期总回报均为 117.8%，预期股息收益率为 0.0%。核心催化剂是 ESMO 的 Zoci 一线数据及后续一线 III 期开发。

关键图表

图1. 图表

图2. 图表