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高盛 美洲资产管理：BAM与BN投资者日重申5年内业务翻倍计划

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摘要

Brookfield系两家公司BAM与BN召开年度投资者日，均重申未来五年盈利能力翻倍的框架，与此前预测基本一致并为上行留有余地。 BAM的增量看点包括：已实现carry在DE中占比上升、自有资产负债表种子资本自2026-28年起开始贡献DE、2031年约$250mn的资本市场/承销费、以及基础计划外收购合作管理人剩余股权（2031年前$4bn投放）或带来至多~$350mn增量run-rate FRE（约合目标5%上修）。 BN预计实现前DE从2026年$5.7bn增至2031年$11.6bn（每股$2.26→$4.90，17% CAGR），计入已实现carry与约$2.2bn计划资本配置后总DE达$16.8bn/每股$7.15（24% CAGR）；Wealth Solutions DE拟从当前$2.0bn年化水平升至2031年$5.8bn，保险资产目标增至约$375bn-$400bn、年流入接近$45bn（当前$20-25bn）。 未来三年约$5bn净carry中60%来自投入资本已100%返还的基金，兑现时点能见度改善。 高盛维持两只股票Buy评级，12个月目标价BAM $55/C$77、BN $54/C$75均不变，分别隐含21%与45%上行空间，并认为BN近期股价回调后近端风险回报相对更具吸引力，预计2027年回购加速。

主要观点

  • BAM与BN年度投资者日均重申五年盈利翻倍框架，与此前预测基本一致，并保留上行余地。
  • BAM长期主题为实物资产与基建、全球电力/能源建设、AI基础设施与资产支持贷款；管理层将AI的辐射范围量化为公司未来募资与投放机会的约25-40%（直接与间接）。
  • BAM四项增量驱动：已实现carry在DE中占比上升；自有资产负债表种子资本自2026-28年起开始贡献DE；新增资本市场/承销费收入，2031年预计约$250mn；基础计划外收购合作管理人剩余股权，2031年前$4bn投放或带来至多~$350mn增量run-rate FRE（约合目标5%上修）。
  • 旗舰募资：过去五年已募$129bn，未来五年预计~$175bn（35%+增长），包括约$30bn基建旗舰（含BIP/BEP）与约$14bn PE旗舰；尽管同业PE募资环境艰难，BAM仍预计实现史上最大PE旗舰，理由是LP过去15年约60%配置流向科技、对工业与重资产服务欠配（HALO trade）。
  • BN框架：实现前DE从2026年$5.7bn增至2031年$11.6bn（每股$2.26→$4.90，17% CAGR）；计入已实现carry（Exhibit 4显示2031E $3.0bn）与约$2.2bn计划资本配置后，总DE达$16.8bn/每股$7.15（24% CAGR）。
  • Wealth Solutions是核心盈利最大增量来源：DE从$1.8bn升至2031年$5.8bn；保险资产增至约$375bn-$400bn、年流入接近$45bn（当前$20-25bn）；维持15%+ ROE，有机DE接近~$5bn、M&A为上行选项而非前提；但投资者对180-200bps利差与15%+ ROE的可持续性可能存疑。
  • Carry能见度改善：BN预计未来三年~$5bn净carry兑现，其中60%来自投入资本已100%返还的基金；资产管理DE从$2.9bn增至$5.2bn，约$6bn核心DE增量大部分来自BAM与Wealth Solutions，资本占用低于历史水平。
  • 高盛结论：对两家维持看多，认为盈利增长领先同业且能见度健康，目标价分别隐含21%（BAM）与45%（BN）上行；BN近期股价回调后近端风险/回报相对更优，受未来几个季度carry兑现前景改善与地产基本面稳步改善支撑；BN资本回报仍是看涨期权，预计2027年回购加速，管理层今年仍计划回馈约$1bn。
  • 估值与风险：BAM DE/股2026/27/28E预测$1.83/$2.20/$2.52（不变）、12个月目标价$55/C$77（SOTP，不变）；BN预测$2.90/$3.74/$4.51（不变）、目标价$54/C$75（SOTP/ROE-informed P-to-B，不变）；下行风险包括组合估值下调、投放/管理费激活与募资放缓、利率高位更久、竞争下保险利差压缩、地产估值与流动性走弱。

关键展望

  • BAM自有资产负债表种子资本的首批组成部分将于2026-28年逐步开始贡献DE。
  • BAM资本市场/承销费收入到2031年预计达到~$250mn；合作管理人股权收购到2031年最多~$350mn增量run-rate FRE，为基础计划之外的上行选项。
  • BN未来三年~$5bn净carry兑现，其中60%来自投入资本已100%返还的基金，兑现时点确定性提高。
  • BN管理层今年仍预计回馈约$1bn；高盛预计随着现金生成改善，2027年回购将加速（管理层未具体量化，强调偏好保留资本用于机会型投资）。
  • 评级与目标价维持：BAM Buy、$55/C$77；BN Buy、$54/C$75；BAM DE/股2026/27/28E预测$1.83/$2.20/$2.52、BN $2.90/$3.74/$4.51，均不变。
  • 风险：BAM—投资组合估值下调、投放/管理费激活放缓、竞争加剧下募资节奏放缓；BN—利率高位更久、竞争下保险利差压缩、募资/投放低于预期、房地产估值与流动性弱于预期。

推荐标的

  • Brookfield Asset Management（BAM/BAM.TO）：Buy，12个月目标价$55/C$77（不变，SOTP估值），隐含约21%上行；DE/股2026/27/28E预测$1.83/$2.20/$2.52；披露现价$45.42/C$63.56。
  • Brookfield Corporation（BN/BN.TO）：Buy，12个月目标价$54/C$75（不变，SOTP/ROE-informed P-to-B估值），隐含约45%上行；DE/股2026/27/28E预测$2.90/$3.74/$4.51；披露现价$37.19/C$52.09；高盛认为BN近期回调后近端风险/回报相对更具吸引力。

关键图表

图1. BAM预计到2031年FPAUM年复合增长率为14%（BAM 2026年投资者日目标）

**图1. BAM预计到2031年FPAUM年复合增长率为14%（BAM 2026年投资者日目标）**

图2. BAM目标到2031E年DE年复合增长率为18%，与上年5年CAGR持平

**图2. BAM目标到2031E年DE年复合增长率为18%，与上年5年CAGR持平**

图3. 管理层展望意味着到2031E年各类费率整体持平

**图3. 管理层展望意味着到2031E年各类费率整体持平**

图4. BN投资者日目标要求每股DE年复合增长率为24%

**图4. BN投资者日目标要求每股DE年复合增长率为24%**

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