野村：百润股份——即饮鸡尾酒复苏，威士忌仍在成熟

原标题：EQUITY: Food and Beverage

摘要

野村首次覆盖百润股份（002568.SZ），给予买入评级，目标价19.63元，较2026年6月25日收盘价14.30元有37.3%上行空间。百润是中国即饮鸡尾酒（RTD）龙头，RIO品牌多年位居中国RTD市场第一，同时也是中国产能和熟成桶藏库存最大的威士忌生产商。野村预计2026-28F营收分别为32.55亿、35.75亿、39.22亿元，净利润分别为7.30亿、8.26亿、9.35亿元。估值采用28倍2026F P/E，低于10年历史中位数。过去一个月百润跑输沪深300指数23.5个百分点，反映消费板块疲软及市场对威士忌产能扩张回收期的担忧。关键催化剂：2Q-3Q26 RTD收入超预期、威士忌零售覆盖加速扩张。

主要观点

• 百润是中国RTD市场绝对龙头，RIO品牌多年市占率第一（Euromonitor数据）。
• 百润也是中国最大威士忌生产商（按产能和熟成桶藏库存计，据公司2025年报）。
• 野村预测2026-28F营收CAGR约10.0%，净利润CAGR约13.6%。
• 目标价19.63元基于28倍2026F P/E和2026F EPS 0.70元，估值折价反映RTD高增长期已过及威士忌早期商业化对利润的拖累。
• 当前股价对应20.4倍2026F P/E，过去一个月跑输沪深300指数23.5个百分点。
• RTD业务：产品组合升级（2025年推出多款更高零售价新品）和渠道扩张（折扣零食零售等新业态）将推动2026F恢复增长。
• 威士忌业务：截至2025年中中国大陆有51家威士忌生产实体，2026年新国标将提高准入门槛，利好百润等领先企业。
• 百润莱州蒸馏厂拥有中国最大威士忌桶藏库存，计划通过定增进一步扩大桶藏储备。
• 2025年百润推出5款威士忌新品，零售覆盖扩展至31个省份数万个终端。
• 野村认为威士忌有潜力成为百润第二增长曲线，但资本开支计划可能引发市场对资本密集度和回收期的担忧。
• 关键下行风险：新品销售不及预期、威士忌商业化不及预期、需求复苏不及预期、原材料价格波动、食品安全问题。

论述逻辑

百润当前面临RTD业务增长放缓（2025年营收同比-3.4%）和威士忌业务尚处早期商业化阶段的双重局面。野村认为，RTD通过产品结构升级（更高价位新品）和渠道多元化（折扣零食店等新业态）可恢复增长；威士忌业务虽需大量资本开支，但中国威士忌新国标将提升行业壁垒，百润凭借产能和桶藏优势有望建立先发优势，成为第二增长曲线。因此，尽管短期利润承压，但2026-28F盈利将逐步改善，当前估值（20.4倍2026F P/E）低于历史中位数，提供了买入机会。

关键展望

• 关键催化剂：2Q-3Q26 RTD收入超预期、威士忌零售覆盖加速扩张。
• 关键风险：新品销售不及预期、威士忌商业化不及预期、需求复苏不及预期、原材料价格波动、食品安全。
• 报告未明确给出未来时间窗口或价格目标调整条件。

推荐标的

• 百润股份（002568.SZ）：首次覆盖，买入评级，目标价19.63元（基于28倍2026F P/E），隐含37.3%上行空间。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。