高盛：力拓/嘉能可合并情景分析：探索假设性交易结构
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摘要
高盛在2026年2月3日的报告中进一步分析了力拓（RIO.AX/RIO.L）与嘉能可（GLEN.L）潜在合并的可能交易结构。报告指出，力拓需在2026年2月5日前根据英国收购委员会规则宣布正式要约（可延长28天）。高盛重申，力拓在剥离非核心资产的同时寻求重大收购，是战略上的不寻常转变，且许多投资者认为过去10-15年大型矿业并购创造的股东价值有限。报告假设了一种结构：力拓通过“混合/匹配”plc/ltd股票要约收购嘉能可，随后将嘉能可非核心资产（包括煤炭、Mount Isa等）分拆为“DemergeCo”在澳交所上市，力拓则聚焦“GrowthCo”（含皮尔巴拉、铜、铝、锂及嘉能可南美铜业务）。高盛计算，零溢价合并将对力拓的每股收益和每股净资产产生稀释，需超过20亿美元/年的税前协同效应才能实现增厚。报告还展示了“GrowthCo”和“DemergeCo”的预估EBITDA和估值组合。
主要观点
- 力拓需在2026年2月5日前宣布正式要约，但可延长28天。
- 力拓在剥离非核心资产的同时追求重大收购，是战略上的不寻常转变。
- 许多投资者认为过去10-15年大型矿业并购创造的股东价值有限。
- 假设的交易结构：力拓通过“混合/匹配”plc/ltd股票要约收购嘉能可（如plc/ltd比例50-60/50-40，当前为77/23），以降低DLC价差、增加ltd股份比例并提高使用franking credits（力拓持有约90亿美元，嘉能可约30亿美元）。
- 随后通过实物分派将嘉能可澳大利亚控股公司中的非核心资产（煤炭、Mount Isa、Murrin Murrin、铁合金、能源营销等）分拆为“DemergeCo”，可能在澳交所上市，并可能纳入力拓计划剥离的非核心资产（铝土矿、太平洋铝业等）。
- 力拓将有效收购剩余资产，聚焦“GrowthCo”，包含皮尔巴拉、铜、铝、锂及嘉能可南美铜和工业营销业务。
- 投资者还提到可能的资产剥离候选（如刚果铜、Kazzinc、Simandou、矿砂、硼酸盐等），以简化组合并解决反垄断问题。
- 另一种变体：嘉能可先分拆“DemergeCo”，力拓随后收购剩余“GrowthCo”资产（主要是铜）。
- 假设的零溢价合并（基于当前市值）将稀释力拓的每股收益和每股净资产；反推计算需超过20亿美元/年的税前协同效应才能实现每股收益增厚。
- 该合并对力拓的预估EBITDA和自由现金流收益率有轻微增厚。
- 基于力拓当前5.8倍的12个月远期EV/EBITDA倍数，报告展示了“GrowthCo”和“DemergeCo”的估值组合，使力拓股东实现价值增厚。
- “GrowthCo”2026年预估EBITDA中铜占42%、铁矿石占35%、铝占12%、锂占1%，净债务约180亿美元，杠杆率约0.5倍。
- 收购嘉能可铜资产将使力拓铜产量翻倍至约170万吨/年，到2030年升至约200万吨/年。
- 嘉能可拥有2030年后引人注目的铜增长选项（主要在智利和阿根廷），而力拓的铜项目（Resolution、La Granja、Nuevo Cobre）最早可能在2035年左右首次投产。
- “DemergeCo”2026年预估EBITDA中煤炭占56%、能源营销占25%、铝（含铝土矿）占12%、镍占3%，净债务约90亿美元，杠杆率约1.4倍。
- 力拓在2016-2018年出售了动力煤资产，许多澳大利亚投资者不能持有动力煤收入超过10%的公司，这可能使交易复杂化。
- 嘉能可澳大利亚控股公司2024年底拥有28.8亿美元franking credits（2023年底为25.4亿美元），约80亿美元拨备（主要是环境修复），约90亿美元净债务。
论述逻辑
报告从力拓与嘉能可潜在合并的监管时间线出发，指出力拓需在2月5日前宣布要约。基于历史案例（BHP/力拓、壳牌/BG），提出一种假设交易结构：通过股票要约调整plc/ltd比例，随后分拆非核心资产。报告认为，力拓在剥离非核心资产的同时进行收购是战略转变，且历史并购价值创造有限。通过财务分析，报告计算零溢价合并对力拓每股收益和每股净资产的稀释效应，并反推所需协同效应。进一步，报告分别分析“GrowthCo”和“DemergeCo”的资产构成、财务指标和增长前景，指出铜资产是合并的核心价值驱动因素，而煤炭资产可能面临投资者限制。
关键展望
报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出力拓需在2026年2月5日前宣布正式要约（可延长28天）。报告未提供目标价或评级。
推荐标的
报告未明确给出推荐标的，但覆盖并分析了力拓（RIO.AX/RIO.L）和嘉能可（GLEN.L）的合并情景。
关键图表
报告未提供可裁切的关键图表。