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长江证券 软件与服务行业：为什么看好云——云ROIC测算视角

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摘要

长江证券于2026年8月24日发布软件与服务行业报告，从ROIC测算视角论证为什么看好云。 报告以GB300 NVL72整机柜为测算基准，在GPU出租率75%、单价8.0美分/GPU·小时（参考2026年7月）的自营云基准情形下，测算头部云厂商自营云ROIC约28.7%，NOPAT约112亿元，敏感性区间23.2%-34.5%（对应出租率70%/75%/80%、单价7.5/8.0/8.5美分/GPU·小时）。 第三方云在GPU出租率约25%、折旧年限3年（截至2026年5月）的假设下，NOPAT约71.2亿元、投入资本约528.7亿元，对应ROIC约13.5%，敏感性区间8.0%-19.7%（出租率20%/25%/30%、单价18/19/20美分/GPU·小时）。 报告同时测算主要云厂商债务成本：截至2026年8月20日假设SOFR为3.7%，Alphabet约4.95%、Microsoft约5.40%、Nebius约6.54%、CoreWeave约9.00%，云业务回报率明显高于资金成本。 两类云ROIC差异主要源于商业模式（CSP以自有云+MaaS为主、租赁占比低）、GPU出租率与利用率以及推理端AI需求带来的Token调用量增长。 报告最终从Token商业模式、租赁价格、折旧年限三个维度得出看好云的结论，测算框架参考Epoch AI的Scaling模型与IDC Capex预测。

主要观点

  • 报告核心结论：自营云（头部云厂商自有云）基准ROIC约28.7%，第三方云ROIC约13.5%，两类云均维持较高回报水平，支撑看好云的判断。
  • 自营云基准假设：以GB300 NVL72整机柜、单GW集群为测算单位，GPU出租率75%、单价8.0美分/GPU·小时（参考2026年7月），测算NOPAT约112亿元，对应ROIC约28.7%。
  • 自营云敏感性测算：GPU出租率70%/75%/80%×单价7.5/8.0/8.5美分/GPU·小时，ROIC区间为23.2%-34.5%。
  • 悲观情形下（GPU出租率70%、单价7.5美分/GPU·小时），自营云ROIC仍约23.2%，回报具备安全边际。
  • 融资成本对照：截至2026年8月20日假设SOFR为3.7%，测算各云厂商债务成本Alphabet约4.95%、Microsoft约5.40%、Nebius约6.54%、CoreWeave约9.00%，云业务ROIC显著高于债务成本。
  • 第三方云测算假设：GPU出租率约25%、折旧年限3年（截至2026年5月），测算NOPAT约71.2亿元、投入资本约528.7亿元，对应ROIC约13.5%。
  • 第三方云敏感性测算：GPU出租率20%/25%/30%、单价18/19/20美分/GPU·小时，ROIC区间为8.0%-19.7%；中性情形（出租率25%、单价19美分/GPU·小时）ROIC约13.5%，悲观情形（出租率20%、单价18美分）约8.0%。
  • 两类云ROIC差异的三大原因：一是商业模式不同，CSP以自有云+MaaS为主、租赁占比低；二是GPU出租率与利用率差异；三是推理（Inference）端AI需求带动Token调用量增长，从而抬升收入与NOPAT。
  • 报告结论从三个维度展开：一是云厂商商业模式（租赁与Token经济）；二是租赁价格；三是折旧年限拉长对ROIC的支撑。
  • 测算框架参考外部数据源：需求侧援引Epoch AI《Scaling Models》《Scaling Science》与IDC Capex预测，ROIC采用拆解公式进行分析。

论述逻辑

  • 背景与框架搭建：AI资本开支上行引发市场对云投入回报的讨论 → 报告以ROIC拆解公式为框架，参考Epoch AI Scaling模型与IDC Capex预测测算算力与收入需求。
  • 自营云路径：以GB300 NVL72整机柜为基准 → 假设GPU出租率75%、单价8.0美分/GPU·小时（2026年7月）→ 测得NOPAT约112亿元、ROIC约28.7%，敏感性区间23.2%-34.5% → 再与债务成本（SOFR 3.7%，Alphabet 4.95%至CoreWeave 9.00%）对照，回报率显著覆盖资金成本。
  • 第三方云路径：假设GPU出租率25%、折旧年限3年 → NOPAT约71.2亿元/投入资本约528.7亿元 → ROIC约13.5%，区间8.0%-19.7% → 将两类云差异归因于商业模式、出租率与Token/推理需求 → 最终从Token经济、租赁价格、折旧年限三方面推出看好云的结论。

关键展望

  • 跟踪折旧年限变化：报告指出折旧年限拉长是支撑云厂商ROIC的重要因素。
  • 跟踪推理端AI需求与Token调用量增长对云厂商收入和NOPAT的拉动。
  • 报告未明确给出个股目标价、盈利预测或具体时间窗口的点位预测。

推荐标的

  • 报告未明确给出个股评级或目标价，测算覆盖的海外云厂商包括Alphabet、Microsoft、Nebius、CoreWeave，用于债务成本与ROIC对比（如Alphabet约4.95%、Microsoft约5.40%、Nebius约6.54%、CoreWeave约9.00%）。

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