摩根大通：华明装备 - A：FY25业绩电话会要点

原标题：J P M O R G A N: Huaming Equipment - A

摘要

摩根大通维持华明装备（002270.SZ）超配评级，并将2026年12月目标价从33元上调至38元，基于32倍目标市盈率。FY25业绩电话会要点包括：欧洲贡献海外收入超50%，管理层对美国市场前景更为乐观；运维服务收入同比增长25-30%，毛利率超60%；国内分接开关增长受工业动能疲弱拖累，预计FY26E整体个位数增长。直接和间接出口增长均有望保持强劲，因海外变压器制造商产能扩张有限。整体利润率将逐步改善，尽管金属价格波动。盈利预测微调：FY26E下调2%至8.23亿元，FY27E上调0.8%至10.6亿元。

主要观点

• 欧洲是海外增长主要贡献者，占FY25收入超50%；管理层也看到中东市场机会。
• 美国市场间接出口仍占主导，直接贡献小，但管理层对美国前景更有信心。
• 运维服务订单增长强劲，FY25收入同比增长25-30%，毛利率超60%（摩根大通估计）。
• 国内分接开关增长受工业动能疲弱拖累，整体FY26E增速为个位数。
• 中国收入增长至少维持个位数，因可再生能源客户仅占国内总收入一小部分。
• 直接和间接出口增长均有望保持强劲：管理层认为中国变压器出口将继续攀升，因海外制造商产能扩张温和。
• 直接出口中，欧洲占一半；美国销售额约3000-4000万元人民币，部分从其他国家间接出口。
• 整体利润率应逐步改善，尽管金属价格波动，因分接开关客户对产品价格不敏感（分接开关仅占变压器总成本一小部分）。
• 海外分接开关毛利率比国内高5-10个百分点。
• 管理层不认为立即需要扩产，但认为本地化制造设施有助于获取市场份额。
• 俄罗斯业务销售主要以人民币结算，收款正常，管理层不计划扩大。
• 可再生能源装机增速同比下降可能拖累1H国内非电网产品需求，但可再生能源客户仅占总销售一小部分。

论述逻辑

报告从FY25业绩电话会出发，梳理海外增长（欧洲主导、美国潜力）、运维服务强劲、国内分接开关增长放缓等关键信息，进而分析出口前景（直接+间接）、利润率驱动因素（客户价格不敏感、海外毛利率更高），最后基于市场份额提升上调盈利预测和目标价，维持超配评级。

关键展望

• 报告明确：管理层认为中国变压器出口将继续攀升，因海外产能扩张有限。
• 美国贡献将逐步增加（尽管基数低）。
• 国内分接开关增长FY26E为个位数。
• 风险：国内收入增长慢于预期（国网招标高基数）、国内外市场份额提升不及预期、海外变压器需求增长慢于预期、汇率和运费波动。

推荐标的

• 华明装备（002270.SZ）：评级 超配（Overweight），2026年12月目标价 38.00元（此前33.00元）。理由：中国最大分接开关制造商（市占率>60%），全球市场份额逐步提升，受益于全球变压器需求增长，成本优势和品牌认知度，国内UHV和售后维护提供额外空间。

关键图表

Table 1: Huaming's P&L

Table 2: Segment breakdown

• Price Performance
• Summary Financials