摩根大通：ASMPT（0522.HK）半导体业务强劲增长，3D SoIC和CPO扩张带来中期上行空间，目标价上调至175港元

原标题：J.P. Morgan ASMPT Ltd （0522.HK） Strong SEMI growth, with medium~term upside from 3D SoIC and CPO expansion; raise PT to HK$175

摘要

摩根大通将ASMPT目标价从先前水平上调至175港元，维持增持评级，基于1Q26业绩和2Q26指引显著超预期，以及半导体业务强劲增长。1Q26调整后每股收益0.81港元，较摩根大通预期高39%，较彭博一致预期高55%，为1Q24以来首次明显超预期。公司预计2026年收入增长30-40%，受益于先进封装持续扩张和主流半导体/SMT需求复苏。尽管HBM TCB订单因SK海力士逻辑基底芯片重新设计而延迟，但预计2H26将恢复。此外，JEDEC堆叠高度标准可能放宽至850-900微米，有望将TCB工具寿命延长至20-24Hi HBM堆叠。逻辑TCB方面，3D SoIC采用率提升将推动TCB在CoW步骤的插入，预计2H27起增长加速。光子学业务1Q26收入同比增长5倍，CPO市场有望使贴装TAM扩大2-3倍。SMT业务表现强劲，且剥离进程取得进展。摩根大通上调FY26E/FY27E每股收益35%/21%至4.34港元/6.47港元。

主要观点

• 1Q26业绩和2Q26指引显著超预期：1Q26调整后每股收益0.81港元，较摩根大通预期高39%，较彭博一致预期高55%，为1Q24以来首次明显超预期。超预期主要来自强劲的半导体和SMT收入以及更高的半导体毛利率。
• 2026年收入增长30-40%：预计2026年收入增长30-40%，由先进封装持续扩张和主流半导体/SMT需求复苏驱动，后者受益于AI服务器板和PMIC。
• HBM TCB订单预计2H26恢复：SK海力士的HBM4逻辑基底芯片遭遇重新设计问题，导致内存TCB订单延迟。预计2H26逻辑基底芯片问题解决后，12Hi HBM4的内存TCB订单将开始增加。摩根大通估计ASMPT在HBM4 TCB工具中占据30-40%份额。
• HBM4E 16Hi资格认证推进：ASMPT正在与第三大内存厂商进行HBM4E 16Hi的无助焊剂TCB方案资格认证，有望扩大外部设备供应商的准入。
• JEDEC堆叠高度标准放宽是重要催化剂：若JEDEC标准从当前775微米放宽至850-900微米，将降低转向混合键合的紧迫性，使TCB可延伸至至少20-24Hi HBM堆叠。预计2Q可能获得明确信息。
• 逻辑TCB TAM因SoIC采用而扩大：随着3D SoIC封装在加速器中的采用（预计2028E起主要GPU和ASIC采用），TCB在CoWoS-L的CoW步骤中插入机会增加。ASMPT在TSMC CoW步骤中占据主导地位，预计2H27起逻辑TCB增长加速。
• 光子学业务增长加速，CPO TAM扩大2-3倍：1Q26光子学收入同比增长5倍（估计年化收入约5000万美元）。ASMPT在可插拔收发器贴装领域是两大主导厂商之一。随着市场向硅光子和CPO过渡，贴装TAM有望增长2-3倍。
• SMT业务健康增长，剥离进程取得进展：SMT业务近两三个季度增长强劲，受益于AI服务器板组装、AI机架电源模块和中国电动汽车需求上升。剥离进程取得进展，有望使公司更专注于先进封装。
• 目标价上调至175港元：基于约27倍12个月远期市盈率，较先前上调3个档次，以反映逻辑TCB（CoW步骤）和CPO贴装等新的中期机会。

论述逻辑

ASMPT 1Q26业绩超预期 → 半导体和SMT收入强劲，半导体毛利率改善 → 尽管内存TCB订单延迟，但公司光子学、先进封装组合和主流解决方案复苏展现韧性 → 预计2026年收入增长30-40% → 多个催化剂将推动股价：HBM4订单2H26恢复、HBM4E资格认证、JEDEC标准放宽、SoIC推动逻辑TCB、CPO扩大TAM → SMT剥离将优化业务结构 → 上调盈利预测和目标价。

关键展望

• HBM4 TCB订单：预计2H26 SK海力士逻辑基底芯片问题解决后，12Hi HBM4订单将增加。
• HBM4E资格认证：正在与第三大内存厂商进行16Hi无助焊剂TCB方案资格认证。
• JEDEC标准：预计2Q可能明确堆叠高度标准是否放宽至850-900微米。
• 逻辑TCB增长：预计2H27起SoIC采用推动TCB在CoW步骤增长，2028年加速。
• CPO市场：未来两三年CPO贴装TAM扩大2-3倍。
• SMT剥离：剥离进程取得进展，有望使公司更专注于先进封装。
• 风险：2026年宏观环境疲弱可能影响主流半导体复苏持续性；上行风险包括竞争对手在无助焊剂TCB技术追赶失败。

推荐标的

• ASMPT Ltd (0522.HK)：评级 增持 (Overweight)，目标价 175港元（基于约27倍12个月远期市盈率）。理由：先进封装持续增长、主流半导体和SMT强劲复苏、HBM TCB订单恢复、逻辑TCB和CPO新机遇。

关键图表

Figure 1: ASMPT annual revenue and yoy trend

Figure 2: ASMPT quarterly revenue and yoy trend

Figure 3: ASMPT gross profit and GM trend

Figure 4: ASMPT operating profit and OPM trend

Figure 5: ASMPT net profit and yoy trend

Figure 6: Semiconductor revenue and yoy trend

Figure 7: SMT revenue and yoy trend

Figure 8: Semiconductor bookings and yoy trend

Figure 9: SMT bookings and yoy trend

Figure 10: ASMPT 12M forward P/E bands

Figure 11: ASMPT trailing P/E bands

Figure 12: ASMPT 12M forward P/BV bands and ROE

Figure 13: ASMPT trailing P/BV bands and ROE