摩根大通：贵州茅台A（600519）：2026年第二次提价及我们的看法

摘要

贵州茅台将2026年飞天茅台53度500ml的出厂价由每瓶1,269元上调至1,369元，涨幅7.9%，i茅台零售价由1,539元上调至1,639元，涨幅6.5%，自2026年7月18日起生效。 这是年内第二次提价，且发生在消费淡季，摩根大通认为这体现了公司对供需、价格和投放节奏的较强控制力。 此次出厂价与直营零售价均上调100元，比3月不对称调价更为同步，预计将从2026年第三季度起增厚利润率，并带动老酒库存价值重估。 飞天茅台批价从7月17日的1,660元升至7月20日的1,700元，公告后首个交易日贵州茅台股价上涨6%，五粮液、泸州老窖、汾酒和洋河上涨3%-6%。 不过，五粮液和泸州老窖的批价并未同步上涨，说明行业需求仍偏温和，其他品牌仍需时间消化库存并重建定价能力。 摩根大通维持贵州茅台中性评级，2027年6月目标价1,420元，对应20倍2027年预期市盈率；报告日股价为1,327.50元。 持续重估需要直营渠道继续取得进展，以及与房地产和股票市场相关的居民财富更明确复苏，下一关键需求窗口为中秋节和国庆节假期。

主要观点

• 2026年飞天茅台53度500ml自7月18日起进行年内第二次提价：出厂价上调100元至1,369元，i茅台零售价上调100元至1,639元。

• 3月30日的首次调价中，出厂价由1,169元升至1,269元，直营零售价由1,499元升至1,539元。

• 淡季再次提价被视为定价权信号；旧价下飞天在i茅台持续售罄，支持渐进、持续调价的判断。

• 本次出厂价和i茅台零售价均上调100元，较3月出厂端涨幅更大的不对称调整更为同步。

• 提价预计从2026年第三季度起改善贵州茅台利润率，并随老年份产品同步重定价而提升陈年库存的内含价值。

• 调价频率加快将提高囤货择时难度和价格波动风险，可能抑制投机、改善库存健康度，使需求更多由实际消费驱动。

• 飞天茅台批价由7月17日的1,660元升至7月20日的1,700元；公告后首个交易日贵州茅台上涨6%，其他主要白酒股上涨3%-6%。

• 飞天是白酒行业价格锚，但此次提价只是其他品牌恢复定价的必要而非充分条件，五粮液和泸州老窖批价并未同步上涨。

• 直营改革扩大了大众高端客群、提高价格透明度并强化品牌资产，是茅台带领白酒行业由周期收缩转向稳定的重要抓手。

• 当前估值在偏弱宏观环境和中国必需消费品约15倍平均市盈率背景下被认为合理，茅台仍凭借重要宴请和庆典场景维持行业溢价。

论述逻辑

• 淡季第二次提价且旧价下直营渠道持续售罄 → 证明茅台能够通过投放控制和DTC建设管理供需 → 同步上调出厂价与零售价改善第三季度起的利润率，并抬升陈年库存价值 → 更快的调价节奏增加囤货风险、改善渠道库存结构 → 飞天批价上行给行业提供价格锚，但其他品牌仍受库存和温和需求约束 → 因此维持中性评级，等待直营动能与居民财富复苏形成更可持续的重估依据。

关键展望

• 报告认为价格可能继续以审慎、稳定的小步幅上调，但这一趋势取决于公司主动管理供给的能力。

• 下一关键需求验证窗口是中秋节和国庆节假期；持续重估还需直营渠道继续取得进展。

• 摩根大通预计随着库存出清和需求逐步企稳，贵州茅台将在2026-2027年经历估值均值回归。

• 目标价采用20倍2027年预期市盈率，较贵州茅台20年历史平均24倍低1个标准差；弱宏观环境下回到24倍的可能性较低。

• 下行风险包括高端白酒需求受监管收紧或消费放缓影响、飞天出厂价提价慢于预期、酒类税率可能上调，以及地方政府可能向大型国企施加社会责任负担。

• 上行风险包括DTC渗透率进一步提升、居民财富复苏强于预期并带动高端需求，以及高端白酒支出恢复。

推荐标的

• 贵州茅台A股（600519.SS／600519 CH）：中性；2026年7月20日价格1,327.50元，2027年6月目标价1,420元。理由是DTC改革和定价权支持行业溢价，但偏弱宏观环境下当前估值已较合理，持续重估仍需渠道动能及居民财富复苏验证。

关键图表

图1. 飞天（整箱）与单瓶价差在近期提价后显著收窄

图2. 茅台年初至今股价表现及直营改革关键事件（详见下表）