高盛：LG新能源（373220.KS）：核心2Q营业利润率不及预期；分析师电话会议焦点可能在ESS利润率展望；买入

原标题：Goldman Sachs LG Energy Solution (373220.KS): Core 2Q OP margins miss; focus likely on ESS margins outlook on the analyst call; Buy

摘要

高盛维持对LG新能源（LGES）的买入评级，12个月目标价52万韩元，认为市场低估了其利用率复苏和中期盈利可见性。公司7月7日发布2Q26初步业绩，扣除AMPC后营收7.3万亿韩元（环比+15%，同比+32%），基本符合高盛和彭博一致预期。AMPC为2410亿韩元，暗示美国电池出货量环比恢复至约5 GWh（1Q26约4 GWh，2Q25约10 GWh）。营业利润为1130亿韩元（1Q26为-2080亿韩元，2Q25为4920亿韩元），低于高盛预期的2240亿韩元和彭博一致预期的2040亿韩元。扣除AMPC后营业利润率环比改善至-1.7%（1Q26为-6.2%，2Q25为0%）。高盛认为利润率偏软可能源于OEM照付不议补偿时机和ESS产线转换成本。报告强调ESS需求和新产品订单动能将支撑盈利翻倍（FY26E-28E EBITDA翻倍），并预计利用率从FY26E约42%升至2028E约67%。

主要观点

• 2Q26扣除AMPC营收7.3万亿韩元，环比+15%，同比+32%，基本符合预期。
• AMPC 2410亿韩元，美国电池出货量环比恢复至约5 GWh（1Q26约4 GWh，2Q25约10 GWh）。
• 营业利润1130亿韩元，低于高盛预期2240亿韩元和彭博一致预期2040亿韩元。
• 扣除AMPC后营业利润率-1.7%，环比改善（1Q26为-6.2%，2Q25为0%）。
• 营收基本符合预期，但核心利润率偏软，可能因OEM照付不议补偿时机和ESS产线转换成本。
• 营收环比增长由ESS ramp和圆柱电池（特斯拉需求韧性）驱动，美国EV pouch受GM JV停工限制。
• 分析师电话会议（7月30日）关键议题：核心盈利能力路径、ESS ramp与固定成本吸收、ESS利润率面临潜在产能过剩、GM JV重启、欧洲策略、下一代化学与技术（干电极、ASSB）。
• 维持买入评级，12个月目标价52万韩元（基于50% DCF和50% EV/EBITDA，WACC 8.4%，TGR 3.3%，中期20x EV/EBITDA）。
• 预计FY26E-28E EBITDA CAGR为51%，CROCI扩张6.5个百分点。
• 利用率预计从FY26E约42%升至2028E约67%。
• 主要下行风险：市场份额低于预期、新EV/ESS产线爬坡慢于预期、全球EV渗透率低于预期。

论述逻辑

LGES 2Q26营收符合预期但核心利润率不及预期，主要受OEM补偿时机和ESS产线转换成本拖累。然而，营收环比增长由ESS ramp和圆柱电池需求驱动，显示结构性增长动力。高盛认为市场过度关注短期EV电池疲软，低估了利用率复苏路径（从42%升至67%）和中期盈利可见性（EBITDA翻倍），ESS需求和新产品订单将支撑增长。因此维持买入评级。

关键展望

• 7月30日2Q26电话会议将讨论：核心盈利能力恢复时机、ESS ramp与固定成本吸收、ESS利润率能否维持双位数、GM JV重启对3Q和4Q美国EV利用率的影响、欧洲工厂利用率改善、干电极和ASSB商业化时间表。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但隐含关注2H26盈利恢复和ESS利润率趋势。

推荐标的

• LG Energy Solution (373220.KS)：买入，12个月目标价52万韩元（当前价33.2万韩元，上行56.6%）。理由：全球技术领先、美国市场份额增长、利用率复苏、ESS需求支撑。

关键图表

图1. LGES季度营收与营业利润趋势

图2. 美国电池过剩桥接；当前LGES股价低于我们的基准情形

图3. LGES股价隐含退出EBITDA倍数