高盛：信达生物（1801.HK）：2025财年产品销售额强劲收官，关注玛仕度肽商业化策略，买入

原标题：Goldman Sachs Innovent Biologics （1801.HK）： Strong FY25 finish in product sales； eyes on mazdutide commercial strategy； Buy

摘要

高盛维持信达生物（1801.HK）买入评级，12个月目标价102.85港元（此前107.96港元），基于DCF估值。2025年第四季度产品收入约33亿元人民币（符合高盛预期，同比增长60%，环比持平），受NRDL渠道返利影响（具体金额未披露）。2025财年产品销售额达119亿元人民币（同比增长45%），首次突破100亿元里程碑，其中生物类似药及新产品组合（不含信迪利单抗）表现强劲。高盛预计玛仕度肽上市6个月销售额超7亿元，替尔泊肽中国2025年销售额约20亿元。2026年中国GLP-1市场将高度动态，关注司美格鲁肽专利到期、竞争降价及新药上市。高盛更新2025-2027年EPS预测至0.62/1.74/2.54元人民币。

主要观点

• 2025年第四季度产品收入约33亿元人民币，符合高盛预期，同比增长60%，环比持平，但受NRDL渠道返利负面影响（金额未披露）。
• 2025财年产品销售额达119亿元人民币（同比增长45%），首次突破100亿元里程碑，主要由生物类似药及新产品组合驱动。
• 新产品组合（不含信迪利单抗/生物类似药）维持增长动能，高盛估计第四季度收入14亿元人民币，环比增长13%。
• 信迪利单抗第四季度销售额约9.7亿元人民币（基于礼来报告），环比下降5%，信达生物实际确认收入可能不同。
• 高盛预计玛仕度肽上市6个月销售额超7亿元（含第四季度约4亿元），符合预期。
• 替尔泊肽中国2025年销售额约20亿元，高盛认为其是礼来中国业务的主要增长驱动。
• 2026年中国GLP-1市场将高度动态，关键因素包括：司美格鲁肽2026年3月专利到期、替尔泊肽纳入NRDL后月费用低于1000元、恒瑞HRS-9531等新药上市。
• 高盛更新2025-2027年EPS预测至0.62/1.74/2.54元人民币（此前0.54/1.43/2.49元），反映第四季度产品销售额、玛仕度肽定价调整及武田授权收入。
• 12个月目标价从107.96港元下调至102.85港元，基于DCF模型（折现率10%，终端增长率3%）。
• 信达生物当前股价80.65港元，目标价隐含27.5%上行空间。
• 高盛认为信达生物被低估，市场隐含WACC（12%）仅反映已获批适应症价值，未充分定价强劲收入和管线。

论述逻辑

信达生物2025年第四季度及全年产品销售额强劲，但信迪利单抗销售环比下滑，而新产品组合（尤其是玛仕度肽和替尔泊肽）成为增长引擎。高盛基于第四季度实际销售数据、玛仕度肽竞争定价调整及武田授权收入确认，更新财务模型并下调目标价。尽管短期存在NRDL返利和竞争压力，但高盛看好信达生物在GLP-1领域的管线（玛仕度肽、替尔泊肽）及商业化能力，认为当前估值未充分反映其长期潜力，因此维持买入评级。

关键展望

• 2026年中国GLP-1市场将高度动态，需关注司美格鲁肽2026年3月专利到期、替尔泊肽降价及恒瑞HRS-9531等新药上市。
• 高盛将监测市场格局，并期待信达生物披露玛仕度肽商业化策略。
• 主要风险包括：中国PD-1/L1市场竞争加剧、关键候选药物审批时间不确定、超说明书使用限制及研发项目失败。

推荐标的

• 信达生物（1801.HK）：买入，12个月目标价102.85港元（基于DCF，折现率10%，终端增长率3%），当前股价80.65港元，上行空间27.5%。

关键图表

Exhibit 1: Quarterly sales of Tyvyt, and other products