瑞银：中国铝业：产能上限未变，估值回调创造机会

原标题：China: aluminium capacity limit intact; valuation reset creates opportunities

摘要

瑞银认为中国铝业产能上限并未松动，市场对供给过剩的担忧过度。报告预计2026/27年中国铝产量分别为45.6mt和46.0mt，略高于45.43mt的核定产能，但不会回到2009-17年的无约束扩张。全球铝市场2026年预计短缺1.1mt，2027年基本平衡。瑞银下调2026-27年铝价预测至Rmb23,000/t和Rmb22,500/t，并相应下调覆盖公司盈利预测9-33%，目标价下调19-21%，但认为当前估值仍有60-80%上行空间。维持对中国宏桥、中国铝业（H/A）和天山铝业的买入评级。

主要观点

• 中国2017年供给侧改革将核定产能上限设定在45.43mt，瑞银预计2026/27年产量为45.6mt和46.0mt，略超上限但不会大幅扩张。
• 市场担忧的过度生产被夸大：产能置换期间的并行生产、非合规产能的合法化以及电解槽升级带来的产量提升，实际影响有限。
• 2021年至2026年5月，中国全国月度装机产能利用率从未超过100%，有效利用率始终锚定在100%（±2%）。
• 全球铝市场2026年预计短缺1.1mt，2027年基本平衡，供给增长超过3mt，但不会出现实质性过剩。
• 印尼产量增长显著，预计2026/27年分别增加1.0mt和1.7mt。
• 中东紧张局势影响约3.0mt供给，但逐步重启和0.3-0.4mt库存释放将缓解欧美紧张。
• 中国需求2026年疲弱，房地产和太阳能拖累明显，但出口强劲（前5个月净出口同比增长约40%）。
• 2027年房地产和太阳能拖累减弱，汽车轻量化、机械销售和电力传输增长支撑需求，预计2026年持平，2027年增长2%。
• 瑞银下调全球铝价预测至2026年US$1.50/lb、2027年US$1.42/lb，对应SHFE/LME折价9%/5%，中国铝价预测为Rmb23,000/t和Rmb22,500/t。
• 下调天山铝业、中国铝业和中国宏桥2026/27年盈利预测9-33%，目标价下调19-21%，但维持买入评级，新目标价隐含60-80%上行空间。

论述逻辑

中国产能上限未变 → 市场过度担忧供给过剩 → 实际利用率受限，产量仅小幅增长 → 全球短缺但逐步平衡 → 中国需求短期疲弱但出口支撑 → 铝价下调 → 盈利预测下调 → 估值回调但仍有吸引力 → 维持买入评级。

关键展望

• 上行催化剂：对过度生产的持续检查、非合规产能的潜在关闭、印尼政策不确定性、镍电力分流限制、中东重启延迟。
• 价格风险：若供给增长超预期或需求进一步疲弱，铝价可能低于预测。
• 时间窗口：2026-27年供需平衡，2026年短缺1.1mt，2027年基本平衡。

推荐标的

• 中国宏桥（1378.HK）：买入，目标价36.80港元（前值46.10港元），下跌20%，现价20.88港元，上行空间76%。2026/27年净利润预测分别为30,405/30,192百万元人民币，隐含股息率11%/11%。
• 中国铝业-H（2600.HK）：买入，目标价14.20港元（前值17.50港元），下跌19%，现价7.70港元，上行空间84%。2026/27年净利润预测分别为21,612/21,130百万元人民币，隐含股息率8%/7%。
• 中国铝业-A（601600.SS）：买入，目标价13.50元人民币（前值17.10元），下跌21%，现价8.33元，上行空间62%。2026/27年净利润预测同上，隐含股息率6%/6%。
• 天山铝业（002532.SZ）：买入，目标价18.10元人民币（前值23.00元），下跌21%，现价11.37元，上行空间59%。2026/27年净利润预测分别为8,279/8,358百万元人民币，隐含股息率8%/8%。

关键图表

图1. 2026年3-5月中东铝产量同比下降35%（约65万吨）

图2. 2026年前5个月总供应量增长0.8%

图3. 2026年前5个月总需求量下降2.3%

图4. 4-5月出口增加，LME与中国价差扩大至800美元/吨

图5. 2026年盈利敏感性：隐含股息收益率（%）——中国宏桥看跌情景

图6. 2027年盈利敏感性：隐含股息收益率（%）——中国宏桥看跌情景