伯恩斯坦 中国汽车：第二只鞋已下架；出口增值税退税已确认：即将发生清算事件？

摘要

中国财政部和国家税务总局宣布，自2027年4月1日起，新能源汽车（包括纯电动和插电式混合动力汽车）的出口增值税退税率将从13%下调至9%。 伯恩斯坦认为，鉴于行业竞争激烈，OEM厂商不太可能大幅提价，预计短期内将主要通过利润率压缩来消化成本。 尽管出口退税下调对行业构成压力，但随着中国与欧盟贸易谈判达成共识，行业两大政策悬念已基本消除，市场正接近清算事件。 目前行业仍面临国内需求复苏缓慢的挑战，但随着销售基数从2026年12月开始改善，估值处于低位，投资者可考虑逐步建仓。

主要观点

• 中国新能源汽车出口增值税退税率从13%下调至9%，将于2027年4月1日生效。

• 比亚迪出口业务受影响程度最高，海外销售敞口约为45%。

• 其他主要出口导向型OEM厂商的海外销售敞口分别为：奇瑞（36%）、上汽（27%）、吉利和零跑（24%）。

• 比亚迪通过在泰国、巴西和匈牙利（预计2026年底投产）的本地化生产，预计其有效出口敞口将降至40%以下。

• 行业管理层认为4个百分点的退税下调可以通过成本优化和效率提升来吸收，短期内不会大幅提价。

• 历史上电池、光伏及铝铜产品均经历过分阶段的出口退税下调，暗示新能源汽车退税率未来仍有进一步下调的可能。

• 比亚迪在海外拥有约95万辆的潜在产能（至2027年），相当于其2027年250万辆海外销售目标的约40%。

论述逻辑

• 政策确认（出口退税下调）-> 成本上升（4个百分点）-> 利润率压缩（而非提价）-> 行业整合加速 -> 市场不确定性降低（清算事件）-> 估值修复机会。

关键展望

• 预计行业销售同比数据将从2026年12月开始改善，并在2027年第一季度全面重置。

推荐标的

• 比亚迪（1211.HK/002594.CH）：评级为跑赢大盘（Outperform），目标价分别为130.00港元/114.00元人民币。

• 吉利（175.HK）：评级为跑赢大盘（Outperform），目标价25.00港元。

• 小米（1810.HK）：评级为跑赢大盘（Outperform），目标价35.00港元。

• 长城汽车（2333.HK）、广汽集团（2238.HK）、理想汽车（LI/2015.HK）、蔚来（NIO/9866.HK）、上汽集团（600104.CH）、小鹏汽车（9868.HK/XPEV）：评级均为与大盘持平（Market-Perform）。

关键图表

图1. 下方的说明性分析代表了一种看跌情景，因为出口敞口应该会下降