2026-07-20 · Morgan Stanley · Flow / Positioning

摩根士丹利：黄金与白银：ETF 买盘何时回归？

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摘要

黄金目前缺乏明确方向：央行购金正在改善，但市场担忧美联储加息，黄金 ETF 仍在减持。 2025 年，ETF 分别占黄金需求的 20% 和白银需求的 15%，因此资金是否重新流入是两种贵金属后续表现的关键变量。白银除受到宏观因素和 ETF 流出影响外，还面临太阳能、珠宝等实物需求走弱，高价和价格波动推动了替代与节约用量。摩根士丹利美国经济学家认为，美联储今年可以维持利率不变、明年降息两次，近期 CPI 也显示通胀回落已经开始；在这一条件下，ETF 可能重新入场，但流入时间或更偏向第四季度。报告预计到 2026 年第四季度，黄金价格为每盎司 4,450 美元，白银为每盎司 65.40 美元，对应年底前约 11% 和 16% 的上涨空间。整体而言，央行需求企稳有望为黄金提供底部支撑，白银则可能同时受益于 ETF 回流、更高的价格弹性以及与铜相关性的恢复。

主要观点

ETF 是黄金和白银需求的重要组成部分，但中东冲突后市场转向计价加息风险，贵金属 ETF 开始减持，压制了两种金属的价格。

土耳其和俄罗斯曾主导三、四月的央行售金消息，但此后抛售已经放缓。

白银近期落后于黄金，除宏观因素外，还受到太阳能和珠宝需求疲弱的拖累。

2025 年的高价和剧烈波动促使白银用户采用替代材料并减少用量，也削弱了白银与铜的价格相关性。

摩根士丹利认为美联储今年可维持利率不变、明年降息两次，近期 CPI 数据显示通胀回落已经开始。

中东紧张局势再度升级及其带来的通胀和美联储路径不确定性，令黄金和白银上周分别下跌 2.5% 和 6.65。

同期贵金属整体承压，铂金下跌 2.3%，钯金下跌 2.5%。

报告对铜保持建设性看法，认为这可为弹性更高的白银提供额外上涨支持。

论述逻辑

中东冲突再度升温 → 通胀担忧和美联储加息预期上升 → 黄金与白银 ETF 减持并压制价格；与此同时，中国、波兰和乌兹别克斯坦增持黄金，为黄金提供需求支撑，但白银仍受工业和珠宝需求疲弱拖累；若美联储维持利率不变且通胀继续回落 → ETF 有望重新流入 → 黄金和白银在 2026 年下半年至 2027 年获得上行空间，其中白银还可能受益于更高弹性及与铜相关性的恢复。