高盛 三星电机（009150.KS）：美国NDR的8个核心要点：AI为MLCC和ABF提供强劲顺风；买入

摘要

高盛总结与三星电机（SEMCO）在美国举行投资者会议（NDR）的八大要点，并重申买入评级，SOTP估值法（由2027E-2028E EV/EBITDA驱动）下的12个月目标价为W2,250,000，较现价W1,400,000有60.7%上行空间（价格截至2026年9月11日收盘）。 尽管韩元QTD对美元升值约13%，公司维持3Q26收入与营业利润指引，暗示核心基本面实际改善：MLCC收入预计环比高十几%增长、营业利润率约20%，基板业务收入环比增长20%、营业利润率亦约20%。 MLCC供应紧张，公司年内已两次上调分销渠道价格（该渠道占MLCC收入约10%），直销客户调价结果可能很快落定；预计明年约60%的MLCC收入将由长期协议（LTA）覆盖。 AI数据中心MLCC市场今年或增长70-80%，公司AI MLCC收入同比增速约100%且明年加速，AI占MLCC收入比重今年接近20%、明年超30%、两年后（2028年）或达约40%；AI数据中心MLCC营业利润率约30%、特定高端产品接近40%，将显著抬升整体MLCC利润率。 硅电容是潜在长期增长驱动力，5月公告与单一大科技公司签订约10亿美元合同，明年开始确认有意义收入、2028年确认显著部分。 ABF载板同样受益于AI，数据中心（服务器/网络）收入占比约60%、两年或升至70%，公司计划2028年起在越南和韩国扩产，2030年ABF产能较去年翻倍、收入较今年增长逾三倍；且ABF供应紧张可能比MLCC更严重，LTA期限可签至2032年。 主要下行风险为行业MLCC供应增幅超预期以及AI服务器/汽车/智能手机需求弱于预期。

主要观点

• 3Q26指引维持不变，暗示核心基本面实际改善：尽管韩元QTD对美元升值约13%，公司维持收入/营业利润指引；MLCC收入预计环比高十几%增长、OPM约20%，基板业务收入环比增长20%、OPM亦约20%。

• 供应紧张带来有利的MLCC价格趋势：年内已两次上调分销商售价（分销渠道约占MLCC收入10%），直销客户潜在调价正在讨论中，结果可能很快决定。

• 明年约60%的MLCC收入将由LTA覆盖：部分移动客户已开始担忧未来2-3年供应短缺，客户提前锁量；LTA期限通常一年，量有保障，价格则基于参考定价随行就市调整。

• AI数据中心MLCC收入占比2028年或达约40%：AI数据中心MLCC市场今年或增长70-80%，公司AI MLCC收入以约100%的同比增速跑赢市场且明年加速；AI占比今年接近20%、明年超30%、两年后约40%。

• AI占比提升显著利好MLCC利润率：整体MLCC OPM目前约20%，AI数据中心MLCC OPM约30%，特定高端产品接近40%。

• 硅电容是另一个潜在长期增长驱动力：与MLCC互补而非替代，5月公告与单一大科技公司签订约10亿美元合同；明年开始确认有意义收入，2028年确认显著部分；高盛认为公司具备高容量硅电容研发能力并背靠三星集团代工产能，长期可提供硅电容嵌入式封装载板的turn-key方案。

• AI同样是ABF载板的强劲顺风：数据中心（服务器/网络）现占ABF收入约60%，两年或升至70%；1Q26起已因供应紧张调价，叠加产品结构向AI数据中心改善，ABF利润率上升；计划2028年起在越南和韩国爬坡新产能，2030年ABF产能较去年翻倍、收入较今年增长逾三倍。

• ABF供应紧张可能比MLCC更严重，且正在签订更长LTA：ABF为定制产品，AI数据中心用ABF体积更大、层数更高、良率难提升；LTA与客户芯片路线图对齐，期限可长至2032年，客户支付预付款锁定产能并保障每年一定利用率。

• 估值与评级：高盛给予买入评级，SOTP（2027E-2028E EV/EBITDA驱动）12个月目标价W2,250,000，现价W1,400,000，上行空间60.7%；高盛预测EPS由12/25的W9,347升至12/26E的W19,924、12/27E的W42,116、12/28E的W70,172。

• 投资论点：SEMCO是全球领先电子元件供应商，MLCC市占率全球第二；预计AI服务器与汽车MLCC需求稳健、AI客户扩张驱动FC-BGA强劲增长，带动营业利润同比增长。主要下行风险为行业MLCC供应增幅超预期及AI服务器/汽车/智能手机需求弱于预期。

论述逻辑

• 事件起点：高盛在美国主办三星电机投资者会议，提炼八大要点形成本报告。

• 指引验证基本面：在韩元QTD升值约13%的汇率逆风下公司仍维持3Q26收入/营业利润指引，高盛据此推断MLCC与基板两大核心业务的基本面前景实际改善。

• MLCC量价确定性增强：市场供应紧张→分销渠道年内两次提价、直销调价在议；客户担心2-3年短缺→提前锁量签约LTA→明年约60%的MLCC收入被LTA覆盖。

• AI结构性抬升MLCC盈利：AI数据中心MLCC市场今年或增70-80%、公司AI MLCC收入同比约100%增长→AI占比两年内升至约40%；叠加AI数据中心MLCC OPM约30%（高端近40%）→整体MLCC利润率显著受益；硅电容（约10亿美元合同、2028年显著贡献）打开长期第二增长曲线。

• ABF逻辑平行且供给更紧：AI数据中心推动ABF收入中数据中心占比约60%→2030年产能较去年翻倍、收入较今年增逾三倍；因定制属性与良率约束，ABF紧张或比MLCC更严重→LTA签至2032年、客户预付款锁产能。

• 落到结论：AI为MLCC和ABF提供显著顺风→高盛以SOTP（2027E-2028E EV/EBITDA驱动）维持买入评级，12个月目标价W2,250,000，对应60.7%上行空间。

关键展望

• 直销客户MLCC调价结果可能很快决定，是近期验证点。

• AI MLCC收入占比路径明确：今年接近20%、明年超30%、两年后（报告标题指2028年）或达约40%；AI MLCC收入增速预计明年加快。

• 硅电容收入确认节奏：明年开始确认有意义收入，2028年确认显著部分。

• ABF扩产与收入目标：2028年起在越南和韩国爬坡新产能，2030年ABF产能较去年翻倍、收入较今年增长逾三倍。

• ABF LTA谈判参照客户芯片路线图，期限可长至2032年；客户以预付款锁定产能，每年保障一定利用率。

• 报告明确的关键下行风险：行业MLCC供应增幅超预期，以及AI服务器/汽车/智能手机需求弱于预期。

推荐标的

• 三星电机（Samsung Electro-Mechanics，009150.KS）：买入（Buy，重申），12个月目标价W2,250,000（SOTP、2027E-2028E EV/EBITDA驱动），现价W1,400,000（截至2026年9月11日收盘），上行空间60.7%；理由：AI服务器与汽车MLCC需求稳健、AI客户扩张驱动FC-BGA强劲增长，带动营业利润同比增长。该评级相对其覆盖组合（Hansol Chemical、LG Display、LG Electronics、LG Innotek、SK Hynix、SKC、Samsung Electro-Mechanics、Samsung Electronics等）。