德意志银行-微软（MSFT.US）：显微镜下的利润率与回报——Azure篇

原标题：Deutsche Bank Microsoft（MSFT.US）Putting margins and returns under the microscope： Azure Edition

摘要

德意志银行在最新报告中深入分析了微软Azure业务的利润率与资本回报趋势。报告指出，尽管Azure收入持续高速增长，但近期资本支出激增导致自由现金流回报率承压。分析师认为，随着AI基础设施投资逐步成熟，Azure的运营利润率有望在2026财年后回升。报告维持对微软的买入评级，目标价未明确给出。

主要观点

• Azure收入增速保持30%以上，但资本支出增速更快，2025财年预计超过600亿美元。
• 自由现金流回报率从2023财年的3.5%下降至2025财年的2.8%。
• AI相关收入贡献占比从2024财年的5%提升至2025财年的12%。
• 运营利润率在2025财年可能小幅下降至42%，但2026财年有望回升至44%。
• 资本支出强度（资本支出/收入）从2023财年的18%升至2025财年的25%。
• 数据中心利用率当前约70%，预计2026财年提升至85%。
• 折旧费用增长将滞后资本支出约2年，2026财年后利润释放。
• 管理层指引2025财年运营利润率不低于40%。
• 竞争格局：AWS和谷歌云也在加大AI投入，但微软的OpenAI合作提供差异化。
• 客户合同期限延长，预收账款增长20%，支撑未来收入可见性。

论述逻辑

报告从Azure收入增长出发，指出资本支出加速扩张导致自由现金流和利润率短期承压。但通过分析数据中心利用率提升、折旧滞后效应以及AI收入占比上升，推导出2026财年后利润率将回升。最终结论是当前估值已反映短期压力，长期回报改善将推动股价上行。

关键展望

• 2026财年运营利润率回升至44%的验证点。
• 资本支出增速放缓至10%以下的时间窗口（预计2026财年）。
• 风险：AI需求不及预期、竞争加剧导致价格战、资本支出持续超预期。

推荐标的

• 微软（MSFT.US）：买入评级，未明确目标价。理由：Azure长期利润率改善，AI收入增长加速。

关键图表

图1. 智能云毛利率与增量毛利率趋势

图2. 自下而上的智能云毛利率构建表明Azure毛利率超过50%

图3. 剔除Azure估算后，其余业务毛利率约为80%

图4. 我们的分析表明，向AI服务转移是最大的拖累因素

图5. 德意志银行Azure AI与非AI收入增长对比

图6. 我们估计Azure AI收入将攀升至

图7. 我们估计Azure AI/非AI毛利率在中高水平区间

图8. 租赁承诺从F1Q24开始显著增加，以追赶AI需求