高盛：GOAL KICKSTART：2025年业绩回顾——股票表现卓越但美国例外论减弱

原标题：Goldman Sachs GOAL KICKSTART：2025 performance review~exceptional equity performance but less US exceptionalism

摘要

2025年再次成为风险偏好年份，股票和风险资产回报强劲，美国60/40投资组合回报与2024年相近，但美国10年期债券拖累减少。白银和黄金领涨，铜价在2024年表现不佳后反弹。欧洲银行股回报高达75%，新兴市场/亚洲资产表现强劲，美国资产例外论减弱，美元走弱。标普500与斯托克600本币回报相似，但标普500多数时间跑输。Magnificent 7跑赢市场，但幅度远小于2024年，且个股间分化加大。比特币在2024年上涨123%后，2025年下跌10%。高盛维持适度风险偏好，超配股票，低配债券/大宗商品/现金，低配信用债。全球宏观前景友好，预计2026年全球增长2.8%（共识2.5%），通胀下降，政策宽松。但估值高企，风险调整后股票回报可能降低，表现将更广泛。

主要观点

• 2025年跨资产总回报：白银+149%，黄金、铜、欧洲银行股表现突出；标普500与斯托克600本币回报相近，但美国资产例外论减弱。
• 美国60/40投资组合2025年回报与2024年相近，美国10年期债券拖累减少（Exhibit 1）。
• 欧洲银行股2025年回报75%，继2024年强劲表现后继续优异。
• 新兴市场/亚洲资产表现强劲，美元走弱；标普500本币回报与斯托克600相似，但多数时间跑输。
• Magnificent 7跑赢市场，但幅度远小于2024年，个股分化加大。
• 比特币2025年下跌10%，而2024年上涨123%。
• 标普高盛能源指数2025年负回报，与2024年相反。
• 2025年分为两半：4月2日“解放日”前后风险偏好急剧下降，随后强劲反弹，成为美国资产的“买入下跌”机会（Exhibit 2）。
• 美元、比特币和标普能源指数尚未完全收复“解放日”后的跌幅。
• 高盛维持适度风险偏好：3个月和12个月超配股票，低配债券/大宗商品/现金，低配信用债。
• 全球宏观展望：2026年全球增长2.8%（共识2.5%），政策宽松，通胀下降，为风险资产提供友好背景。
• 估值高企，风险调整后股票回报可能降低，表现将更广泛。

论述逻辑

报告从2025年跨资产表现回顾入手，指出股票回报强劲但美国例外论减弱，新兴市场/亚洲资产和欧洲银行股表现突出。通过“解放日”事件前后市场表现对比，说明风险偏好先降后升，美国资产出现“买入下跌”机会。基于当前估值和宏观展望（全球增长2.8%、政策宽松、通胀下降），高盛维持适度风险偏好，但提示估值高企下回报可能降低且表现将更广泛。

关键展望

• 2026年全球增长预计2.8%（共识2.5%），政策宽松，通胀下降。
• 风险调整后股票回报可能降低，表现将更广泛。
• 维持适度风险偏好：3个月和12个月超配股票，低配债券/大宗商品/现金，低配信用债。
• 关注多元化机会和对冲以保护股票超配。

推荐标的

报告未明确给出推荐标的。

关键图表

Exhibit 1: 跨资产总回报表现（本币），2025年 vs 2024年

Exhibit 2: “解放日”成为美国股票显著“买入下跌”机会

Exhibit 3: GOAL资产配置建议和高盛跨资产预测

Exhibit 4: 本币回报和回报波动比（1周）

Exhibit 5: 本币回报和回报波动比（2025年）

Exhibit 6: 风险偏好指标水平和动量因子

Exhibit 7: 不同资产类别的风险偏好指标

Exhibit 8: 各区域周期股vs防御股1年滚动z-score

Exhibit 9: 股票风险偏好指标子成分

Exhibit 10: GS RAI主成分

Exhibit 11: PC1：全球增长因子 vs 全球MAP得分

Exhibit 12: PC2：货币政策因子 vs 美国10年期TIPS收益率

Exhibit 13: PC3：美元因子 vs 美元TWI

Exhibit 14: 各区域60/40股债组合过去12个月表现

Exhibit 15: 各区域风险平价组合过去12个月表现

Exhibit 16: 波动率目标策略叠加的60/40组合 vs 美国60/40组合

Exhibit 17: 波动率目标策略和动量叠加的60/40组合 vs 美国60/40组合

Exhibit 18: 美元现金信用债 vs 美国股票

Exhibit 19: 美元合成信用债 vs 美国股票

Exhibit 20: 欧元现金信用债 vs 欧洲股票

Exhibit 21: 欧元合成信用债 vs 欧洲股票

Exhibit 22: 新兴市场现金信用债 vs 新兴市场股票

Exhibit 23: 新兴市场合成信用债 vs 新兴市场股票

Exhibit 24: 跨资产估值表

Exhibit 25: 各市场信用利差减去股权风险溢价

Exhibit 26: 股票vs信用相对估值

Exhibit 27: 各资产当前收益率及过去10年百分位

Exhibit 28: 各资产收益率过去一周变化

Exhibit 29: 各资产收益率年初至今变化

Exhibit 30: 情绪指标百分位

Exhibit 31: 情绪指标平均百分位

Exhibit 32: 各资产累计资金流

Exhibit 33: 风险资产vs安全资产资金流

Exhibit 34: 2025年跨资产全球资金流（美元计）

Exhibit 35: 2025年跨资产全球资金流（占AUM百分比）

Exhibit 36: 1周跨资产全球资金流

Exhibit 37: 4周跨资产全球资金流

Exhibit 38: 股票净多头持仓

Exhibit 39: 货币净多头持仓

Exhibit 40: 大宗商品净多头持仓

Exhibit 41: 美国国债净多头持仓

Exhibit 42: 3个月滚动股票波动率/CDS相关性

Exhibit 43: 3个月滚动大宗商品价格与不同资产的相关性

Exhibit 44: 3个月滚动股票/债券相关性

Exhibit 45: 3个月滚动股票/外汇相关性

Exhibit 46: 跨资产相关性矩阵