摩根大通：小米（1810）2026年投资者日要点

原标题：Xiaomi (1810) 2026 Investor Day Takeaways

摘要

摩根大通维持小米中性评级，目标价35港元。报告指出，小米在AI和机器人领域取得小突破，但商业化仍需时日；智能手机因内存和物流成本上升面临压力，预计2026年出货量至少下降10%；AIoT海外市场仍有高增长潜力，但国内需求因补贴消退而放缓；EV业务需求健康，SU7改款锁单超6万，2026年交付目标55万辆，海外扩张预计2027年下半年进入欧盟。报告认为，近期EPS下调已被消化，股价底部约26-27港元，但核心业务增长乏力，新业务贡献尚需时间。

主要观点

• 小米重申2026-2030年总研发投入2000亿元人民币（约为过去五年投入的两倍），未来三年AI研发投入至少600亿元。
• 小米发布MiMo V2.5和V2.5 Pro，在Artificial Analysis排名中与全球开源大模型并列第一。
• 小米对MiClaw订阅业务表示乐观，认为设备采用率正在扩大，且token业务在Agent AI时代吸引力增强。
• 小米自研机器人已在自家工厂运行，可执行三小时常规任务（如拧螺丝），准确率90%，但管理层认为还需3-5年技术成熟。
• 智能手机业务面临内存成本压力（内存成本较1Q25上涨约5倍，占入门级BOM的50-60%）和物流成本上升（中东地缘政治影响）。
• 管理层预计2026年智能手机出货量至少下降10%（与摩根大通预测全球智能手机出货量同比下降11%一致），并需更多时间评估是否可能下降20%或更多。
• 摩根大通预计2026/27年智能手机毛利率维持高个位数（过去三年为低两位数），因需求疲软和成本上升。
• AIoT海外市场过去几年同比增长30-40%，TAM约2300亿美元，管理层认为仍有高增长潜力。
• 国内AIoT需求因消费补贴消退而放缓，摩根大通预计2026年IoT收入增长中个位数，2027年增长中十几。
• EV业务：SU7改款截至4月23日锁单超6万，管理层对订单势头有信心，重申2026年EV交付目标55万辆（同比增长34%）。
• 海外扩张预计2027年下半年从欧盟开始，聚焦高端市场，2028年上半年进入右舵市场；管理层重申不计划销售低于10万元人民币的EV。
• 摩根大通认为，智能手机和EV毛利率压力以及核心业务缺乏增长已被市场部分定价，股价底部约26-27港元。

论述逻辑

报告从小米投资者日披露的信息出发，分析各业务线现状：AI和机器人虽有进展但商业化遥远；智能手机受成本上升和需求疲软拖累，出货量和毛利率承压；AIoT海外增长强劲但国内放缓；EV订单健康但竞争激烈，海外扩张时间表明确但供应端可能成为瓶颈。综合来看，核心业务缺乏增长动力，新业务短期难以贡献利润，因此维持中性评级。

关键展望

• 2026年下半年YU9车型发布，若销售势头强劲可能成为催化剂。
• 2027年下半年欧盟EV扩张计划，需关注供应端瓶颈。
• 智能手机和IoT毛利率能否稳定，以及内存价格涨幅是否放缓。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• 小米（1810.HK）：评级中性，目标价35港元（2026年12月），基于SOTP估值，核心业务12倍12个月远期现金调整后市盈率，EV业务1.5倍12个月远期市销率。风险包括：IoT需求放缓、SU7改款需求不可持续、YU9反响平淡；上行风险包括YU9发布前积极进展、欧洲EV准备、毛利率稳定、成本控制。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。