摩根士丹利：金山软件控股折价收窄

原标题：Chart of The Day: Chairman

摘要

摩根士丹利报告指出，金山软件（3888.HK）的控股公司折价自5月底以来收窄，已接近历史均值54%。主要驱动力是董事长兼最大股东雷军增持股份，其持股比例从5月28日的22.2%升至6月25日的26.18%，总流入约6.44亿港元。报告维持金山软件“Equal-weight”评级，目标价28.00港元，较6月26日收盘价21.38港元有31%上行空间。行业观点为“In-Line”。估值采用分部加总法，假设控股折价45%。风险包括游戏收入复苏、政府政策支持及WPS支付率提升等。

主要观点

• 金山软件的控股折价自5月底以来收窄，已接近历史均值54%。
• 雷军增持是折价收窄的主要驱动力。
• 雷军持股比例从5月28日的22.2%增至6月25日的26.18%，总流入约6.44亿港元。
• 报告维持“Equal-weight”评级，目标价28.00港元，较6月26日收盘价21.38港元有31%上行空间。
• 行业观点为“In-Line”。
• 估值采用分部加总法：在线游戏业务按10倍2026年市盈率估值；WPS采用DCF，WACC 9.8%，终端增长率3%；金山云按当前市值及金山32.9%持股计算；控股折价假设为45%；美元/人民币即期汇率7.00。
• 2026-2028年每股收益（ModelWare）预测分别为1.00、1.18、1.44元人民币。
• 2026-2028年收入预测分别为102.70亿、119.52亿、131.48亿元人民币。
• 2026-2028年EBITDA预测分别为20.62亿、28.22亿、32.24亿元人民币。
• 2026年市盈率18.6倍，市净率0.9倍。

论述逻辑

雷军作为董事长和最大股东，通过二级市场增持股份，向市场传递信心，导致控股折价从高于历史均值水平收窄至接近均值。报告认为这一增持行为是折价收窄的直接原因，并基于分部加总法给出目标价，其中假设控股折价45%，低于当前接近54%的水平，隐含折价进一步收窄的空间。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但估值假设控股折价45%，暗示当前折价有进一步收窄可能。风险因素包括：上行风险——游戏收入因新版本升级复苏、政府政策支持或办公软件/云采购预算增加、出售非协同上市投资；下行风险——国产化招标和交付进度慢于预期、WPS支付率未能进一步提升。

推荐标的

• 金山软件（3888.HK）：评级Equal-weight，目标价28.00港元，6月26日收盘价21.38港元，上行空间31%。理由：雷军增持缩小控股折价，分部估值有支撑。

关键图表

图1. 金山软件控股折价（财年截至12/25、12/26e、12/27e、12/28e；2021年1月至2026年6月）