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高盛 澳大利亚金属与矿业：随着价格前景走软，锂板块重回增长；9季度前瞻；买入IGO，卖出PLS

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摘要

高盛将全球团队最新的锂供需更新纳入澳大利亚覆盖：全球锂市场将从2026年大部分时间的16%短缺转为4Q26近乎平衡，并在2027-2028E出现8-18%过剩，核心原因是EV与ESS基础增速放缓、补库退潮导致表观需求增长停滞；供应端2027E增长32%、2028E增长19%，增量来自中国（多数运营商预计采矿证审批4Q26完成）、非洲（津巴布韦全面禁令风险被视为低）和澳大利亚。 价格方面，修订后的碳酸锂价格在2H27E获得边际成本支撑、2028E降至成本曲线80%分位；锂精矿价格CY26-30E调整幅度为-5%至+4%，长期价格小幅上调至US$1,300/t SC6（原US$1,275/t）。 澳大利亚锂精矿供应CY27将新增超过1Mtpa SC6（>125kt LCE），AISC曲线继续扩宽变平、多数项目降至约US$1,000/t SC6以下，但FY27E重回增长开支将全成本/FCF盈亏平衡推升至AISC曲线之上，生产商即便按现货价测算FCF仍为负。 估值上，板块已回落至约US$1,300-1,400/t或约0.90x NAV定价，但本地标的相对全球同行仍存在1-3年远期倍数溢价。 9月季度业绩期关注LTR爬坡（UG采矿率迄今符合计划）、CXO重启、PLS在P2000投资决策前的产量改善与>A$2.5bn资本开支风险，以及IGO的JV分红与Greenbushes优化进展。 结论为买入IGO（12个月目标价A$8.10，较现价A$6.54上行24%）、卖出PLS，LTR与CXO中性。

主要观点

  • 高盛预计全球锂市场从2026年大部分时间的16%短缺转为4Q26近乎平衡，并在2027-2028E转为8-18%过剩，基本面到2028E进一步恶化。
  • 需求端是核心拖累：2027-2028E表观需求增长停滞，因EV与ESS基础增速放缓、补库逐步退潮。
  • 供应端2027E增长32%、2028E增长19%，增量来自中国（多数运营商预计采矿证审批4Q26完成）、非洲（津巴布韦全面禁令风险被视为低）和澳大利亚。
  • 价格假设调整：碳酸锂2H27E获边际成本支撑、2028E降至成本曲线80%分位；锂精矿CY26-30E为-5%至+4%，长期价格上调至US$1,300/t SC6（原US$1,275/t）。
  • 澳大利亚锂精矿供应CY27将新增>1Mtpa SC6（>125kt LCE），来自Greenbushes CGP3与Kathleen Valley爬坡，以及Pilgangoora（Ngungaju）、Wodgina Train 3、Bald Hill和Finniss重启；AISC曲线继续扩宽变平，多数澳项目成本降至约US$1,000/t SC6以下。
  • FY27E重回增长开支令澳洲生产商全成本/FCF盈亏平衡点显著抬升至AISC曲线之上，即便按现货价测算FCF仍为负，增长项目将依赖转向净债务融资。
  • 库存与发运：澳洲矿山库存处于更正常化水平、库存天数平均低于约6周；Port Hedland锂精矿出口在价格回升后保持相对高位，且随Ngungaju重启同比走高。
  • 估值方面，板块已回落至约US$1,300-1,400/t或约0.90x NAV定价，但本地标的相对全球同行仍处1-3年远期倍数溢价（全球同行溢价通常来自低成本、长寿命盐湖资产与垂直一体化）。
  • 9月季度前瞻：高盛预计PLS Sep-26锂精矿产量251kt（环比+17%、高于共识246kt）、IGO 353kt（低于共识374kt）、LTR 98kt（共识96kt）、CXO 7kt；PLS Sep-26实现锂精矿价格预估1,916 US$/t，IGO为2,180 US$/t。
  • 成本端关注点：柴油价格压力重回FY27指引设定所用区间上端，叠加锂价持续波动下的实现价格、资本开支与扩张项目进展。
  • PLS P2000投资决策是关键风险点：高盛持续提示>A$2.5bn项目的资本开支风险（若锂价弱于预期、撤场困难），对比LTR近期FID的约A$0.4bn分期扩张。
  • 评级结论：买入IGO（低成本防御性利润率、有限资本开支风险、Greenbushes高回报优化机会、估值更具支撑），卖出PLS，LTR与CXO中性。

论述逻辑

  • 全球供需更新（2026年16%短缺 → 4Q26近乎平衡 → 2027-2028E 8-18%过剩）→ EV/ESS增速放缓叠加补库退潮令需求停滞，而中国、非洲、澳洲供应放量（2027E +32%、2028E +19%）→ 据此下调碳酸锂价格路径（2H27E边际成本支撑 → 2028E成本曲线80%分位）并微调锂精矿价格（CY26-30E -5%至+4%、长期上调至US$1,300/t SC6）→ 澳洲供应CY27新增>1Mtpa SC6、AISC曲线扩平但FY27E增长开支推高盈亏平衡、生产商FCF转负 → 估值端板块回落至约0.90x NAV但本地标的仍有远期溢价 → 结合9月季度业绩催化剂与项目风险（PLS P2000高资本开支 vs LTR约A$0.4bn分期扩张）→ 最终得出买入IGO、卖出PLS、LTR/CXO中性的排序。

关键展望

  • 未来验证点：全球锂市场4Q26近乎平衡、2027-2028E转为8-18%过剩；中国采矿证审批多数运营商预期4Q26完成。
  • 价格路径：碳酸锂2H27E边际成本支撑、2028E降至成本曲线80%分位；锂精矿CY26-30E为-5%至+4%，长期价格US$1,300/t SC6（2026年实际美元、自2030年起适用）。
  • 9月季度业绩期关注：LTR爬坡进度（迄今UG采矿率符合计划）、CXO重启、PLS产量改善及P2000投资决策、IGO的JV分红与Greenbushes优化说明；成本端柴油价格压力重回FY27指引上端。
  • 风险提示：PLS P2000为>A$2.5bn项目，若锂价进一步走弱、撤场动员困难；各股上行/下行风险还包括AUD走强、运营成本与资本开支超支、产量问题等（见估值方法与风险表）。

推荐标的

  • IGO：买入（Buy）；12个月目标价A$8.10（NAV A$7.90、NTM EV/EBITDA估值A$8.24），现价A$6.54，上行空间24%；估值方法为50%按9.3x NTM EV/EBITDA、50%按NPV（WACC 9.5%）；理由：低成本防御性利润率、有限资本开支风险、Greenbushes高回报优化机会、估值更具支撑。
  • PLS：卖出（Sell）；估值方法为50%按7x NTM EV/EBITDA、50%按NPV（WACC 9.8%）；Sep-26产量预估251kt高于共识246kt，但P2000投资决策存在>A$2.5bn资本开支风险。
  • LTR：中性（Neutral）；估值方法为50%按9x NTM EV/EBITDA、50%按NPV（WACC 10%）；上行风险包括锂价上涨、Kathleen Valley更快爬坡、勘探成功与下游期权。
  • CXO：中性（Neutral）；估值方法为100%按NPV（WACC 10.5%）；关注重启进度、融资与运营上行空间。

关键图表

图1. 9月季度/FY26/FY27对比高盛预测/市场一致预期

**图1. 9月季度/FY26/FY27对比高盛预测/市场一致预期**

图2. 联动关系（虽高于以往周期）：中国锂辉石现货价格/预测（美元/吨）对比氢氧化物与碳酸盐价格的联动（%；右轴）

**图2. 联动关系（虽高于以往周期）：中国锂辉石现货价格/预测（美元/吨）对比氢氧化物与碳酸盐价格的联动（%；右轴）**

图3. 自今日起已计入价格的锂辉石价格（美元/吨）

**图3. 自今日起已计入价格的锂辉石价格（美元/吨）**

图4. 产量倍数，尽管看到LTR在锂EV/LCE产量上趋于正常化

**图4. 产量倍数，尽管看到LTR在锂EV/LCE产量上趋于正常化**

图7. 我们认为已实现锂辉石价格将因……而有所不同

**图7. 我们认为已实现锂辉石价格将因……而有所不同**

图8. 基准情形和现货价格下的锂价自由现金流收益率（%）

**图8. 基准情形和现货价格下的锂价自由现金流收益率（%）**

图9. 本十年末的净负债/EBITDA（倍）

**图9. 本十年末的净负债/EBITDA（倍）**

图10. LTR经营与财务摘要

**图10. LTR经营与财务摘要**

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