花旗：人民币国际化窗口打开
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摘要
花旗认为，地缘格局变化、制裁与关税冲击、美元避险属性裂缝以及人民币支付使用上升，正在打开人民币国际化的新“黄金窗口”。报告强调，石油人民币可能成为边际加速器，但不是一夜之间改变美元主导地位的变量；在油价90美元/桶、美元兑人民币6.8、30个百分点中东原油进口改用人民币结算的假设下，可能带来约3250亿元人民币额外油款收入，其中若50%留存为人民币支付或投资，将对应约1630亿元人民币流向人民币资产或贸易。花旗同时指出，资本账户管制、金融市场深度、风险管理工具和美元网络效应仍是长期障碍。尽管如此，外资持有境内人民币资产仍低于2021年峰值，仅恢复失地本身就会带来有意义的增量；政策重新推动全球使用人民币，可能形成人民币汇率管理中的结构性升值倾向。
主要观点
- 人民币国际化的动能正在重新增强，并且已经体现在真实结算数据中。2026年3-4月，货物贸易中以人民币结算的比例达到 33.5%，显著高于2017年底的 11.5%。2022年俄乌冲突可能是重要拐点，但之后人民币结算的扩展已不只依赖俄罗斯，中国与东盟、欧洲等地区的贸易也成为贡献来源。
- 商品贸易人民币结算快速上升，石油人民币成为新的边际故事。2023年跨境商品贸易人民币结算额达到 2.1万亿元，较2022年不足1万亿元明显翻倍；人民币结算已经覆盖铁矿石、液化天然气和原油等领域。不过原油人民币计价的实际进展仍不明朗且可能落后，2024年中国与中东货物贸易中约2000亿元人民币以人民币结算，仅占双边流量约 6.1%。
- 中东冲突使跨境人民币支付阶段性放大。4月跨境银行间支付清算系统日均交易量超过 1.2万亿元人民币，接近2025年日均6800亿元的两倍。伊朗曾提出霍尔木兹海峡通行费以人民币计价，阿联酋也释放对人民币结算开放的信号；这些事件不代表体系性转折已经完成，但说明地缘风险正在提升人民币作为替代支付货币的边际吸引力。
- 花旗对石油人民币进行粗略量化：在中国中东原油进口、90美元/桶油价、美元兑人民币6.8以及人民币结算比例提高30个百分点的假设下，油气出口方可能获得约3250亿元人民币额外收入。该规模可将中国与中东双边货物贸易中的人民币结算比例从约6%提升至约16%，但真正影响取决于这些人民币收入是否被留存在人民币资产或继续用于购买中国商品。
- 中国具备一定人民币回收能力，但需要离岸基础设施和金融资产承接。海湾国家从中国进口电池、太阳能、风电、电子和汽车等商品，理论上可以用人民币收入购买中国货物，从而形成贸易闭环；更直接的路径是投资人民币资产。中国境内债券市场超过180万亿元人民币，国债约41万亿元，但外资持仓仅约3.2万亿元、占比1.8%；熊猫债累计发行接近5000亿元，点心债过去12个月发行额达1.5万亿元，显示承接渠道正在成长。
- 人民币国际化的长期约束仍然真实存在。花旗认为，中国不太可能通过经常账户逆差大规模向全球输出人民币，因此特里芬难题仍限制人民币成为全球储备货币；资本账户开放进展有限，法定开放度指标到2023年仍无明显改善；金融市场深度、工具广度和风险对冲渠道仍落后于美元、欧元和日元体系。美元的网络效应也仍极强，人民币在全球储备中份额约2%，在全球支付中份额约3.1%，离挑战美元主导地位仍很远。
- 但这些约束短期内还未成为增量推进的硬天花板。外资持有境内人民币股票和债券资产在2025年底为7.1万亿元人民币，仍低于2021年8.0万亿元峰值约9000亿元；单看债券持有量，仍比此前峰值低1.1万亿元。仅仅恢复到上一轮峰值，就足以构成人民币国际化的实质性进展，不需要立刻突破资本账户完全开放或储备货币地位。
- 汇率含义是人民币可能获得结构性升值倾向，但节奏仍会被央行管理。报告指出，十五五规划相比十四五规划更直接涉及资本账户开放、人民币在贸易和融资中的作用、跨境支付基础设施以及离岸人民币市场发展。贸易顺差、支持性的结售汇流量和偏弱的实际有效汇率共同支持人民币走强，但人民银行仍会顾及出口竞争力和企业利润率，因此方向偏升值，节奏偏审慎。
论述逻辑
战争、制裁、关税和美元避险属性裂缝提升非美元结算需求 → 货物贸易人民币结算占比升至33.5%，商品贸易人民币结算额快速翻倍 → 中东冲突和石油人民币讨论放大人民币在能源贸易中的边际角色 → 若中东原油进口人民币结算比例提升30个百分点，可带来约3250亿元人民币油款收入，其中部分可能流向人民币资产或贸易 → 中国商品供给、点心债、熊猫债和境内债券市场提供人民币回收渠道 → 资本账户、金融深度和美元网络效应仍限制长期上限，但外资人民币资产持仓尚未恢复2021年峰值 → 政策重新推动人民币全球使用，叠加贸易顺差和结售汇支撑，形成人民币结构性升值倾向。
关键展望
- 人民币国际化展望：花旗认为窗口已经打开，但人民币仍有很长路要走。短期更可行的进展不是挑战美元主导地位，而是提高贸易、商品、跨境支付和离岸金融市场中的人民币使用比例。
- 石油人民币展望：在30个百分点中东原油进口改用人民币结算的假设下，可能产生约3250亿元人民币额外油款收入；若其中50%不立即换汇，将有约1630亿元人民币流向人民币资产或贸易。该规模相对2025年4610亿元人民币组合投资流出已具有宏观意义。
- 资本流动展望：外资持有境内人民币资产仍比2021年峰值低约9000亿元，债券持仓低约1.1万亿元。花旗认为，即使只是修复这部分失地，也会构成人民币国际化的明显一步，并支撑境内债券、股票和离岸人民币资产需求。
- 汇率展望：政策推动人民币全球使用可能形成结构性升值倾向。稳健贸易顺差、支持性结售汇流量和偏弱实际有效汇率支持人民币强势，但人民银行会控制升值速度，以避免过度挤压出口商竞争力和利润率。
- 风险展望：主要风险包括资本账户开放不足、离岸人民币基础设施不够、人民币资产风险管理工具有限、美元网络效应仍然强大，以及石油人民币收入最终被快速换汇而不是留存在人民币体系。
推荐标的
- 报告没有给出明确交易建议。隐含方向是关注人民币国际化受益资产，包括境内人民币债券、离岸人民币债券、熊猫债、点心债以及人民币汇率；但花旗同时强调央行会审慎管理升值速度。
关键图表
Figure 1：2026年3-4月中东冲突期间货物贸易中33.5%以人民币结算
Figure 2：跨境商品贸易人民币结算额
Figure 3：原油人民币计价实际进展仍不明朗且可能滞后
Figure 4：4月跨境银行间支付清算系统交易量创下超过1.2万亿元人民币纪录
Figure 5：石油人民币对人民币流动潜在影响的粗略量化
Figure 6：中国作为货物供应国具备回收人民币支付货币的良好条件
Figure 7：点心债和熊猫债发行量上升
Figure 8：2017-2021年中国仍通过经常账户向海外供应约5.2万亿元人民币
Figure 9：资本和金融账户已成为更重要的人民币供应渠道
Figure 10：外资持有境内人民币资产尚未恢复到2021年峰值
Figure 11：单看债券持有量仍比此前峰值低1.1万亿元人民币
Figure 12：支持性的结售汇流量支持人民币走强
Figure 13：偏弱的实际有效汇率也支持人民币走强
Figure 14：2026年3月人民币在全球支付中的份额为3.1%
Figure 15：按贸易融资口径人民币排名第二
Figure 16：跨境银行间支付清算系统交易量持续上升，2024年超过美元跨境支付清算量的5%
Figure 17：跨境银行间支付清算系统机构覆盖继续改善，直接参与者达139家
Figure 18：截至2025年底人民币在全球已分配储备中的份额约为2%
Figure 19：人民币储备份额排名第六，低于美元56.8%和欧元20.2%
Figure 20：2013-2025年人民币外汇交易额年复合增长17.4%，2025年占全球总额8.5%
Figure 21：2025年人民币外汇交易额在全球货币中排名第五
Figure 22：利率衍生品交易额滞后，人民币在2025年排名第七
Figure 23：人民币在场外利率衍生品交易额中的滞后更明显
Figure 24：人民银行与其他央行签署约4.5万亿元人民币互换协议，截至2025年6月使用810亿元
Figure 25：截至2025年底离岸人民币资产初步统计达到4.4万亿元人民币
