花旗：中国地产：2026年销售展望；基于2025年土地收购的自下而上分析

原标题：China Property: 2026 Sales Outlook; Bottom-up Analysis on 2025 Land Acquisitions

摘要

花旗于2026年1月5日发布报告，基于对13家主要上市房企2025年354个新收购项目的自下而上分析，评估土地补充的数量与质量，以支撑2026年销售预测和个股选择。2025年上市房企土地收购价值同比增长15%至4780亿元人民币，而300城整体下降7%；土地收购占归属销售额的33%，为2021年以来新高。2025年土地收购高度集中于上半年（占全年的58%），下半年因核心城市二手房价格跌幅扩大而放缓。仅13家上市房企在2025年有土地收购（占监测名单的43%），其中前5名占行业土地收购的71%。花旗预计2026年上市房企销售同比下降16%（2025年下降25%），国企降幅6%，非国企降幅17%。推荐标的：中国金茂、建发国际、华润置地。

主要观点

• 2025年上市房企土地收购价值同比增长15%至4780亿元，而300城整体下降7%。
• 土地收购面积（GFA）上市房企同比下降6%，300城下降10%，显示上市房企更倾向于收购高质量地块。
• 土地收购占归属销售额的33%，为2021年以来新高，反映投资意愿增强（尤其上半年）。
• 2025年土地收购高度集中于上半年（占全年的58%，金额2770亿元），下半年因核心城市二手房价格跌幅扩大而放缓。
• 仅13家上市房企在2025年有土地收购（占监测名单的43%），前5名（中海、保利、华润、招商蛇口、绿城）占行业土地收购的71%。
• 2025年土地收购价值同比增长领先的房企：中国金茂（+78%）、招商蛇口（+56%）、中海（+32%）、华润置地（+27%）、绿城（+21%）。
• 同比下降的房企：万科（-57%）、龙湖（-48%）、越秀（-39%）、滨江（-23%）、建发国际（-9%）。
• 2025年土地收购中，二线城市占比略升至42%（2024年40%），一线城市占比51%（2024年53%），平均土地成本同比上升23%至21800元/平方米，因核心区域优质地块供应增加。
• 花旗预计2026年上市房企销售同比下降16%（2025年下降25%），国企降幅6%，非国企降幅17%。
• 预计2026年销售增长或持平的房企：中国金茂（+6%至1200亿元）、中海外宏洋（+1%）、绿城（+1%至1500亿元）；降幅较小的房企：中海（持平）、华润置地、保利、招商蛇口（降6-8%）、建发国际（-10%）、滨江（-12%）。
• 2025年国企占土地收购的75%（2024年65%），合同销售市场份额升至73%（2024年70%）。

论述逻辑

报告从2025年土地收购数据出发，分析上市房企土地补充的数量与质量，认为土地收购是未来可售资源和销售的领先指标。2025年土地收购价值增长但绝对额仍低，且高度集中于国企和头部房企，显示行业分化加剧。土地收购集中于上半年，下半年因销售不及预期和二手房价格下跌而放缓。基于土地储备和资源差异，花旗预计2026年销售继续下降但降幅收窄，国企表现优于非国企，高端产品在核心城市仍具韧性。

关键展望

• 2026年上市房企销售预计同比下降16%（2025年下降25%），国企降6%，非国企降17%。
• 2026年销售增长或持平的房企：中国金茂（+6%）、中海外宏洋（+1%）、绿城（+1%）。
• 2026年1季度首选标的：中国金茂、建发国际、华润置地。
• 2026年3月后关注绿城和中海。
• 风险：核心城市二手房价格进一步下跌、销售复苏不及预期。

推荐标的

• 中国金茂 (0817.HK)：2026年预计销售增长6%至1200亿元，1Q26首选。
• 建发国际 (1908.HK)：2026年预计销售下降10%，1Q26首选。
• 华润置地 (1109.HK)：2026年预计销售下降6-8%，1Q26首选。
• 中海 (0688.HK)：2026年预计销售持平，2026年3月后关注。
• 绿城 (3900.HK)：2026年预计销售增长1%至1500亿元，2026年3月后关注。
• 中海外宏洋 (0081.HK)：2026年预计销售增长1%。
• 保利发展 (600048.SS)：2026年预计销售下降6-8%。
• 招商蛇口 (001979.SZ)：2026年预计销售下降6-8%。
• 滨江 (002244.SZ)：2026年预计销售下降12%。

关键图表

Figure 1. 300 Cities Land Sales by Transaction Value

Figure 2. 300 Cities Land Sales by Area (GFA Sold)

Figure 3. Attri. Land Acq Cost of 30 Listed Property Names

Figure 4. Attri. Land Acq GFA of 30 Listed Property Names

Figure 5. Land Acquisition Value in 2025 vs 2024 Change

Figure 6. Listed Names’ Attri. Land Acq Cost as % of Attr. Sales

Figure 7. Conservative Land Acquisition in 2H25; Avg.58% Investment Concentrated in 1H25

Figure 8. 2025 Land Acq Attri. Cost (top-3 COLI, Poly, CRL)

Figure 9. 2024-2025 Aggregate Land Acq Attri. Cost

Figure 10. Top 5 Names Back 71% of Sector Land Acquisitions (by attri. cost)

Figure 11. Attributable Land Acquisition Costs vs. Attributable Contracted Sales (2020 – 2025)