摩根大通：ASML：多年上升周期确认，现在判断峰值还为时过早

原标题：J P M O R G A N: ASML

摘要

摩根大通维持ASML的Overweight评级，并将2027年12月目标价从€1,300上调至€1,515（ADR目标价从$1,518上调至$1,813）。报告基于ASML 2025年第四季度€132亿的订单量（环比增长43.7%，同比增长85.6%），认为这确认了多年上升周期，且判断峰值还为时过早。尽管2026年营收指引中位数仅增长11.7%，但订单中的大部分将在2027年交付，推动2027和2028年营收预期上调。报告将估值倍数从29倍提高至32.5倍2028年每股收益，以反映高数值孔径EUV采用带来的倍数扩张。ASML仍位于摩根大通分析师关注名单上。

主要观点

• ASML 2025年第四季度订单量达€132亿，环比增长43.7%，同比增长85.6%，规模巨大，将推动2027和2028年营收预期上升。
• 公司表示这些订单的“绝大部分”将在2027年交付。
• 2026年营收指引中位数为€365亿，同比增长约11.7%，高于市场共识，但范围较宽（4.1%至19.4%），与以往指引方式一致。
• 2026年产品组合较差，更多NXE 3600D（用于台积电亚利桑那厂3nm）和干式DUV，导致平均售价较低；但2027年将转向2nm相关工艺，更多NXE 3800E和3800F，平均售价将提升。
• 产能不是限制因素：客户洁净室空间是瓶颈，ASML已具备长周期产能驱动因素，2027年初可交付。
• 2026年毛利率指引51%-53%，受产品组合和一次性升级收入（IBM业务）不再重现影响；但2027年毛利率将“显著改善”，因更多最新一代EUV和浸没式DUV。
• 上调2026/2027/2028年营收预期9%/5%/3%，EUV工具出货量2026年上调至56台，DUV出货量也上调。
• 上调2026/2027/2028年每股收益预期14%/9%/4%。
• 估值倍数从29倍提高至32.5倍2028年每股收益，基于高数值孔径EUV采用将推动倍数扩张。
• 高数值孔径EUV目前正在逻辑和DRAM客户处进行认证，新订单预计在2026年下半年出现，2027年将是后续活动的重点年份。

论述逻辑

ASML 2025年第四季度€132亿订单量确认了多年上升周期，订单将在2027年交付，推动营收增长。尽管2026年增长温和，但这是“正常”年份，为后续产能建设奠定基础。DRAM和领先逻辑的短缺将导致2026年底开始的产能建设持续到2028年，使营收和盈利在2028年再次增长。高数值孔径EUV采用将在2027年底至2028年开始，支持更高估值倍数。因此，股票应以2027年盈利的峰值倍数交易，但以2028年盈利的较低（仍高）倍数交易。

关键展望

• 2026年7月ASML将收窄营收指引范围。
• 高数值孔径EUV新订单预计在2026年下半年出现。
• 2027年将是高数值孔径EUV后续活动的重点年份。
• 风险包括：对中国等关键地区的出口限制、经济衰退、EUV采用低于预期、利率持续上升。

推荐标的

• ASML (ASML.AS, ASML NA)：评级Overweight，2027年12月目标价€1,515（此前€1,300），基于32.5倍2028年每股收益。股票位于摩根大通分析师关注名单。
• ASML ADR (ASML US)：评级Overweight，2027年12月目标价$1,813（此前$1,518）。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。