高盛 油品追踪：俄罗斯与中东出口的大幅短缺盖过了中国需求的复苏

摘要

高盛估计全球炼厂开工同比低7.9mb/d，其中俄罗斯炼厂开工较季节常态低2.3mb/d、拖累柴油/燃料油/石脑油出口并令其转为汽油净进口国（进口同比+81kb/d），而美洲停运较季节常态低1.2mb/d、美国炼厂宣布至多0.7mb/d秋季检修推迟（约占该地区典型旺季停运的15%）。 库存端，OECD柴油与汽油商业库存分别较去年同期低2%和5%，美国7月中旬以来柴油去化0.1mb/d（3%），中国8月汽油/柴油库存去化2.2/1.7百万桶。 中国成品油出口28天均值回升至0.8mb/d并同比小幅转正，且尚有141百万桶未用出口配额，若全年用尽意味着年底前出口较近期水平再增0.4mb/d，但报告认为难以抵消中东与俄罗斯更大的出口损失。 需求端，中石化估计中国2026年上半年柴油需求同比降11.5%，美国汽油需求同比降0.2mb/d（-2%、零售价同比+30%），欧洲与印度分别降0.4mb/d（-2.6%）与0.2mb/d（-2.8%），全球航煤9月仅同比略增、较趋势低3%。

主要观点

• 高盛预计柴油利润率将维持高位：基准情形假设中东航运中断和对俄罗斯炼厂的袭击延续，并假设中东非计划停运到2027年年中逐步缓解。

• 中国出口回升不足以对冲缺口：中国成品油出口28天均值合计0.8mb/d（柴油、汽油各0.3mb/d、航煤0.2mb/d）、同比小幅上升，年内晚些时候或提供一定缓解，但难以抵消中东和俄罗斯更大的出口损失。

• 重申交易建议：继续通过做多Mar27-Dec27欧洲柴油跨期价差来对冲地缘政治风险。

• 成品油库存偏低且各枢纽分化：OECD柴油和汽油商业库存分别较去年同期低2%和5%（较季节中值低10/16百万桶），美国7月中旬以来柴油去化0.1mb/d（3%）而非典型的旺季前累库；中国8月汽油/柴油库存分别去化2.2/1.7百万桶，或促使中国炼厂提高开工；美国汽油库存明显低于季节区间，新加坡轻质馏分持续去化、重质成品油累库至约20mb，ARA汽油库存低于季节区间。

• 炼厂供应处于极低水平：高盛对全球炼厂开工的高频预估同比低7.9mb/d，全球停运同比增加4.7mb/d，弱项集中在亚太、中东和俄罗斯。

• 中国开工与出口短期或继续回升：近1mb/d CDU产能8月检修后复产（8月利用率回升2.5个百分点），高利润或促使多家炼厂用尽今年出口配额——中国2026年仍有141百万桶未用清洁成品油出口配额，若全年用尽意味着年底前出口较近期水平增加0.4mb/d（相当于较当前水平提高约50%）。

• 西方停运因高利润而偏低：美洲停运较季节常态低1.2mb/d，美国炼厂宣布至多0.7mb/d秋季检修推迟，约占该地区典型旺季停运水平的15%（Motiva Port Arthur 0.3mb/d装置推迟至2027年秋，PBF Energy的Chalmette与Toledo合计约0.4mb/d推迟至2027年）。

• 俄罗斯供应持续受损：俄炼厂开工较季节常态低2.3mb/d，拖累柴油、燃料油和石脑油出口；国内汽油短缺令俄罗斯转为汽油净进口国，进口同比增加81kb/d。

• 高零售油价抑制需求，中国尤其明显：中石化估计中国2026年上半年柴油需求同比降11.5%；美国汽油需求高频预估同比降0.2mb/d（-2%，零售汽油价格同比+30%）；欧洲、印度分别降0.4mb/d（-2.6%）和0.2mb/d（-2.8%）；全球航煤9月预计仅同比略增（世界+77kb/d、中国+32kb/d、中东-22kb/d），较趋势低3%。

• 汽油价格短期有支撑：低汽油收率（美国柴油收率降至29.6%、同比低0.6个百分点）、全球出口和库存偏低、运费与辛烷值成本上升及俄罗斯汽油进口等支撑汽油价格；2027年远期汽油-柴油价差处于历史偏阔水平、激励中质馏分生产，但价差倾向回归季节常态以便明年夏季前重建汽油库存。

• 装置级停运与运费跟踪：全球停运居前的是沙特Al Jubail SATORP（0.24mb/d，至2026-09-30）、俄罗斯Tuapse（0.24mb/d，延长停运进一步拖累石脑油出口）等；计划检修方面沙特Jazan炼厂（0.40mb/d）目前预计10月复产；自7月红海事件以来成品油轮运费涨幅高于原油轮。

论述逻辑

• 中东/俄罗斯炼厂非计划停运延续 + 全球开工同比-7.9mb/d（俄罗斯低于季节常态2.3mb/d、美洲低于常态1.2mb/d）→ 主油品出口全面下滑（柴油5.8mb/d、同比-17%；汽油3.9mb/d、-24%；航煤1.6mb/d、-24%；石脑油2.2mb/d、-36%）→ 库存逆季节去化（OECD柴油/汽油较去年同期低2%/5%；中国8月去化2.2/1.7mb；美国柴油7月中旬以来-0.1mb/d）→ 柴油价格与利润率走高（美国零售柴油$6/加仑新高、全球零售成品油毛利创2016年以来最高、较Brent价差28天均值$22.1/桶）→ 中国出口回升（0.8mb/d、配额余141mb、潜在+0.4mb/d）不足以抵消俄/中东缺口 → 基准情形下Q4 2026美/欧柴油利润率$75/65、中东停运到2027年中逐步缓解 → 重申做多Mar27-Dec27欧洲柴油跨期价差对冲地缘风险；同时高零售油价抑制需求（中国柴油-11.5%、美国汽油-2%），但低收率、低库存与高运费/辛烷值成本继续支撑汽油价格。

关键展望

• 基准假设中东非计划停运到2027年年中逐步缓解。

• 中国年内出口或继续回升：近1mb/d CDU产能8月复产，若炼厂用全年141mb配额，年底前出口可较近期水平增加0.4mb/d。

• 美国秋季检修推迟至多0.7mb/d：Motiva Port Arthur 0.3mb/d装置从2026年四季度推迟至2027年秋，PBF Energy的Chalmette与Toledo（合计约0.4mb/d）推迟至2027年。

• 2027年远期汽油-柴油价差处于历史偏阔水平，但价差倾向回归季节常态，以在明年夏季前重建汽油库存。

• 装置层面：沙特Jazan炼厂目前预计2026年10月复产，俄罗斯Tuapse非计划停运延续至2026-10-30。

推荐标的

• 重申交易建议：做多Mar27-Dec27欧洲柴油跨期价差，用于对冲地缘政治风险；报告为油品市场追踪，未覆盖任何个股评级、目标价或公司证券。

• 正文提及Motiva Port Arthur与PBF Energy的检修推迟、以及中石化（Sinopec）对中国柴油需求降幅的估计，但均作为数据来源出现，并非评级标的。

关键图表

图1. 中国清洁油品出口已从低位上升且略有增长

图2. 高频可见成品油库存显示中国较4周前下降4%

图3. 全球炼厂停产同比增加4.7mb/d，中东和俄罗斯的高停产量盖过了西方低于正常水平的检修

图4. 我们的印度需求即时预测8月同比下降0.2mb/d

图5. 美国零售柴油价格创历史新高

图6. RINs价格在短暂跌至11.9美元/桶后反弹

图7. 简单净炼油利润率仍处高位，尤以美国和欧洲为甚

图8. 吉赞炼厂目前预计将于10月重新投产