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摩根士丹利：软件：Neocloud 新动态？CoreWeave vs. Nebius：规模化领导力+可见性 vs. 多元化+期权价值

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原标题：Software: Watt's New With The Neoclouds? CoreWeave vs. Nebius: Scaled Leadership + Visibility vs. Diversity + Optionality

摘要

摩根士丹利对比两家公开上市的Neocloud公司CoreWeave（CRWV）和Nebius（NBIS），认为CRWV在规模、速度和可见性方面领先，拥有更强的披露、积压订单、8GW+电力及成熟的DDTL融资结构；而NBIS则提供更多期权价值，源于更高的现货市场敞口、客户集中度、资金来源和数据中心策略的潜在多元化。两者均受益于AI计算需求激增，但关键差异在于战略优先级：CRWV优先追求规模以与超大规模云竞争，NBIS则更注重盈利能力和企业客户拓展。报告详细分析了数据中心策略、电力进展、资本结构、客户集中度等维度，并提供了多项财务和运营数据对比。

主要观点

  • CRWV是规模+速度领导者，拥有更强的可见性，来自披露、积压订单、8GW+电力及成熟的DDTL融资。
  • NBIS提供有价值的期权价值，源于更高的现货市场敞口和更广泛的潜在多元化（客户、资金来源、数据中心策略）。
  • 现货市场敞口：NBIS约5.5亿美元ARR（除微软和Meta外）多为按需/现货及短期限合同，可能受益于GPU定价走强；CRWV 98%+业务为多年照付不议合同。
  • 数据中心策略：两者均采用混合模式（托管+自建），但NBIS拥有芬兰自有数据中心，长期更倾向自有设施以改善TCO。
  • 电力规模：CRWV截至2025年底活跃电力850 MW，是NBIS（170 MW）的5倍；CRWV签约电力3.1 GW，目标2030年超8 GW；NBIS签约超2 GW，目标2030年5 GW。
  • 资本结构：CRWV以债务融资为主（DDTL），2025年底总债务216亿美元，预计2026年翻倍至460亿美元；NBIS融资来源更多元（现金、股权、可转债、客户预付款），资产负债表更灵活。
  • 客户集中度：CRWV聚焦最大AI支出者（微软、OpenAI、Meta、NVIDIA）；NBIS以微软和Meta为参考客户，同时拓展企业客户和AI初创公司。
  • 盈利能力：CRWV 2025年EBITDA 31亿美元（利润率60%），2026年预计72亿美元（58%）；NBIS 2025年EBITDA为-6500万美元（-12%），2026年预计13亿美元（41%）。
  • 资本支出：CRWV 2026年资本支出指引300-350亿美元，NBIS指引160-200亿美元。
  • 两者均与NVIDIA有20亿美元战略投资，且均与微软和Meta签订大额合同。
  • 报告认为市场并非零和游戏，两家公司均处于有利位置。

论述逻辑

报告从AI基础设施需求爆发出发，指出Neocloud厂商受益于GPU计算供不应求。通过对比CRWV和NBIS在数据中心策略（托管vs.自有）、电力规模（活跃/签约）、资本结构（债务vs.多元化）、客户集中度（大客户vs.广泛企业）、盈利能力（正EBITDA vs.亏损）等维度的差异，论证CRWV在规模、可见性和执行上领先，而NBIS在现货市场敞口、融资灵活性和潜在多元化上提供期权价值。最终结论是两者均具投资价值，但风险收益特征不同。

关键展望

报告未明确给出未来验证点或时间窗口，但指出GPU定价趋势短期可能保持积极，受需求强劲、供应受限、内存涨价及AI代理增加token消耗等因素支撑。同时，对旧世代GPU在4-6年后的定价提出疑问。

推荐标的

  • CoreWeave (CRWV)：规模+速度领导者，可见性强，评级未明确给出，但报告强调其领先地位。
  • Nebius (NBIS)：期权价值更高，受益于现货市场敞口和多元化潜力，评级未明确给出。

关键图表

Exhibit 1: Bullish GPU Pricing Trends

Exhibit 2: Overview of CoreWeave and Nebius

Exhibit 3: CoreWeave's Owned Data Center Portfolio

Exhibit 4: Nebius' Owned Data Center Portfolio

Exhibit 5: Nebius' Overall Data Center Footprint

Exhibit 6: CoreWeave and Nebius' Data Center Portfolios Continue to Ramp, Driving Lease Liabilities Materially Higher

Exhibit 7: Both CoreWeave and Nebius Continue to Scale Active Power With A Meaningful Acceleration Expected Over Next Several Years

Exhibit 8: Contracted Power Continues to Scale at Both CoreWeave and Nebius

Exhibit 9: Comparing Neocloud Capital Expenditures

Exhibit 10: CoreWeave Plans to Spend $30-$35B in Capex in 2026

Exhibit 11: Nebius Expects $16-$20B in Capex in 2026

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