高盛中国房地产周报：4月成交同比有望转正，C-REITs审批加速

摘要：

高盛本期中国房地产周报聚焦第17周（2026年4月28日）市场数据，核心结论为：一二手房成交量均延续环比增长，4月整体同比有望实现约5%的正增长，巩固同比复苏趋势；但领先指标（新房搜索活动、认购带看量）有所走弱。C-REITs方面，首批四只商业地产C-REITs获证监会批准，审批节奏加快，管线规模已达600亿元。库存继续小幅去化，去化月数降至29.2个月。竣工方面，GSPC追踪器显示4月竣工同比下降约10%，新开工同比下降中双位数。估值方面，覆盖开发商的P/B处于历史低谷水平。

主要观点：

1. C-REITs审批加速：首批四只商业地产C-REITs（三只零售、一只办公）获证监会批准，从申请到获批仅约2-3个月。底层资产位于一二线城市核心区域，出租率接近满租，2026年预计平均AFFO收益率为5.3%。含此四只在内，目前在审REITs管线已达17只，合计发行规模约600亿元（vs. 2025年C-REITs合计融资约400亿元）。审批加速与近期政策支持方向一致，国务院支持符合条件的服务业企业进入REITs市场，证监会重申支持企业利用公募REITs工具推动发展。

1. 一手房市场：第17周约75城新房成交面积环比+5%、同比-5%，但4月中位数同比+5%，年初至今均值同比-18%（较2024/2023水平分别为-16%/-50%）。新房搜索活动环比下降0.9%，显示领先指标走弱。

1. 二手房市场：约20城二手房成交面积环比+3%、同比-1%。4月中位数环比+14%、同比+5%。年初至今均值同比-6%（较2024/2023分别为+22%/+2%）。中介和业主对价格上涨的预期基本持平。

1. 价格趋势稳定：监测城市成交价格小幅改善，中介/业主挂牌预期持平；新增挂牌量环比基本持平，4月同比-23%。

1. 库存持续去化：约20城库存余额环比-0.1%，较2025年末下降3.2%；去化月数为29.2个月（vs. 3月均值29.9个月）。

1. 竣工下滑收窄：GSPC追踪器显示4月竣工同比下降约10%（vs. 3月NBS/GSe的-19%/高十几个百分点），全年预计同比-1%。

1. 新开工仍在下降：基于300城土地成交趋势及全国水泥出货率，4月新开工预计同比下降中双位数（vs. 3月NBS/GSe的-17%/约-20%）。

1. 合同销售降幅收窄：约75城数据显示，百强开发商4月合同销售预计同比下降14%（vs. 3月的-19%）。

1. 家电销售有望好转：基于约20城二手房成交趋势，4月家电整体销售有望录得同比改善。

1. 贝壳GTV下滑：贝壳（新房+二手）1Q26 GTV预计同比下降15%（新房-28%/二手-10%）。

1. 开发商股价表现分化：第17周覆盖的强势国企开发商股价平均下跌2%，华润置地（1109.HK，买入）表现最佳持平；POE开发商和其他国企开发商股价均下跌4%。

1. 估值处于历史低位：离岸覆盖标的平均较2026年末预期NAV折让30%，0.5倍2026E P/B；在岸覆盖标的折让21%，0.5倍2026E P/B，均接近或低于历史下行周期低谷水平。

论述逻辑：

C-REITs审批加速+政策支持 → 商业地产融资渠道拓宽 → 行业信心边际改善

一二手成交环比正增长+4月同比有望转正 → 验证同比复苏路径 → 但领先指标（搜索/带看）走弱 → 复苏可持续性仍需观察

库存持续去化+去化月数下降 → 供需关系边际改善

竣工/新开工降幅收窄 → 行业底部特征延续但尚未反转

估值处于历史下行周期低谷 → 估值安全边际较高但基本面仍承压

关键展望：

• 4月成交同比转正预期：高盛预计4月全国一手房销售和约15城二手房销售将实现中单位数同比增长（MSD yoy gains），确认复苏趋势。

• 竣工降幅收窄：GSPC追踪器指向4月竣工同比下降约10%，全年（FY26E）预计仅-1%，降幅显著收窄。

• 新开工仍处下行通道：4月新开工预计中双位数同比下降，虽较3月有所改善但仍处于较深跌幅。

• C-REITs市场扩容：在审管线17只、规模600亿元，审批节奏加快，预示2026年C-REITs市场将迎来快速扩容。

• 百强开发商销售降幅收窄：4月合同销售同比-14%（vs. 3月-19%），边际改善。

• 估值修复空间：当前离岸/在岸开发商P/B估值处于历史下行周期低谷附近（0.5X），若基本面持续改善，存在估值修复空间。

• 领先指标走弱构成风险：新房搜索活动下降0.9%，认购带看量下降6%，提示后续成交增长动能可能减弱。

推荐标的：

• 华润置地（CR Land, 1109.HK）：买入评级，目标价31.4港元（当前价31.4），第17周表现最优（持平），MTD涨幅+10%，YTD +15%。

• 华润建材（CMSK, 001979.SZ）：中性评级，目标价8.47元。

• 中海物业（COLI, 0688.HK）：买入评级，目标价12.4港元。

• 绿城中国（Greentown, 3900.HK）：买入评级，目标价9.1港元。

• 金茂（Jinmao, 0817.HK）：买入评级，目标价1.5港元。

• 保利发展（Poly, 600048.SS）：中性评级，目标价5.78元。

• 龙湖集团（Longfor, 0960.HK）：中性评级，目标价8.1港元。

• 世茂集团（Seazen, 1030.HK）：卖出评级，目标价2.1港元。

• 中国海外宏洋（OCT, 000069.SZ）：卖出评级，目标价2.18元。

• 万科A（Vanke A, 000002.SZ）：卖出评级，目标价3.73元。

• 万科H（Vanke H, 2202.HK）：卖出评级，目标价2.85港元。

• 整体而言，高盛偏好强势央企开发商（如华润置地、中海、绿城、金茂），对POE及其他国企开发商持谨慎态度。

关键图表：

Exhibit 1：约75城一手房上周成交面积（环比+5%，同比-5%）

Exhibit 2：约75城一手房年初至今累计成交面积（同比-18%，较2024/2023分别-16%/-50%）

Exhibit 3：约20城二手房上周成交面积（环比+3%，同比-1%）

Exhibit 4：约20城二手房年初至今累计成交面积（同比-6%，较2024/2023分别+22%/+2%）

Exhibit 5：中原经纪人信心指数（CSI）周度追踪（环比+0.1pp，同比+4.3pp）

Exhibit 6：中原业主报价指数（CAI）周度追踪（环比持平，同比-1.6pp）

Exhibit 7：约20城库存余额（环比-0.1%，较2025年末-3.2%）

Exhibit 8：约20城去化月数（环比-0.4%，较2025年末+4.4%）

Exhibit 9：GSPC追踪器隐含月度竣工面积

Exhibit 10：GSPC追踪器隐含竣工同比变化（4月约-10%）

Exhibit 11：覆盖开发商股价周度表现汇总表

Exhibit 12：中国开发商估值比较表（含市值、评级、目标价、NAV折溢价、P/E、P/B、股息率）

图表 13

图表 14

图表 15

图表 16

图表 17

关键图表（补图）

Exhibit 1：约75城一手房上周成交面积（环比+5%，同比-5%）

Exhibit 2：约75城一手房年初至今累计成交面积（同比-18%，较2024/2023分别-16%/-50%）

Exhibit 3：约20城二手房上周成交面积（环比+3%，同比-1%）

Exhibit 4：约20城二手房年初至今累计成交面积（同比-6%，较2024/2023分别+22%/+2%）

Exhibit 5：中原经纪人信心指数（CSI）周度追踪（环比+0.1pp，同比+4.3pp）

Exhibit 6：中原业主报价指数（CAI）周度追踪（环比持平，同比-1.6pp）

Exhibit 7：约20城库存余额（环比-0.1%，较2025年末-3.2%）

Exhibit 8：约20城去化月数（环比-0.4%，较2025年末+4.4%）

Exhibit 9：GSPC追踪器隐含月度竣工面积

Exhibit 10：GSPC追踪器隐含竣工同比变化（4月约-10%）

Exhibit 11：覆盖开发商股价周度表现汇总表

Exhibit 12：中国开发商估值比较表（含市值、评级、目标价、NAV折溢价、P/E、P/B、股息率）