伯恩斯坦：英伟达（NVDA.US）：我们复工了，从Jensen的CES主题演讲和分析师问答开始

原标题：Bernstein NVIDIA (NVDA.US): It's back to work for us, starting with a Jensen CES keynote and analyst Q&A

摘要

伯恩斯坦在CES 2026后发布报告，维持英伟达“跑赢大盘”评级，目标价275美元。Vera Rubin平台已全面投产，预计2026年下半年开始出货，性能较Blackwell大幅提升（推理性能5倍、训练性能3.5倍、内存带宽2.8倍、NVLink带宽2倍），晶体管数仅增加1.6倍。管理层强调竞争对手难以挑战其协同优化系统。物理AI（尤其是自动驾驶）正迎来拐点，英伟达已在该领域拥有50-100亿美元业务，预计本十年末将“非常庞大”。中国H200出口仍待政府明确，但管理层表示中国需求强劲且供应充足。毛利率短期可控，长期取决于持续创造价值的能力。2026年预计将是强劲的一年，估值具吸引力。

主要观点

• Vera Rubin已全面投产，预计2026年下半年开始出货，性能大幅领先Blackwell：推理性能5倍、训练性能3.5倍、内存带宽2.8倍、NVLink带宽2倍，晶体管数仅增加1.6倍。
• 英伟达暗示竞争对手难以挑战Vera Rubin平台，因其采用协同优化的系统方法及全栈投资，而竞争对手仍主要聚焦单芯片产品。
• 物理AI正迎来拐点，自动驾驶领跑：英伟达利用GB300平台进行训练，Orin和Thor芯片进行推理，RTX Pro芯片进行仿真。
• 首款搭载英伟达技术的梅赛德斯自动驾驶汽车（CLA）将于今年晚些时候投产。
• 管理层认为物理AI业务（边缘自动驾驶和数据中心）已达50-100亿美元，预计本十年末将“非常庞大”。
• 中国H200出口仍待政府明确，但管理层指出中国需求强劲，且对所有国家的供应“充足”，中国供应不会干扰其他地区出货。
• 今年毛利率可控，长期可持续性取决于公司持续以最低成本、最高吞吐量在给定功耗下提供最佳性能的能力。
• 英伟达收购Groq看重其超低延迟推理能力，认为高吞吐量和低延迟是互补的，该交易不会影响现有业务。
• Jensen多次强调当前需求的巨大规模，预计2026年将是强劲的一年，GB300向Rubin过渡。
• 估值具吸引力：基于FY27/FY28（CY26/CY27）非GAAP EPS均值8.43美元，给予约33倍市盈率，目标价275美元。

论述逻辑

CES 2026主题演讲和分析师问答 → Vera Rubin全面投产且性能大幅提升 → 竞争对手难以追赶 → 物理AI/自动驾驶迎来拐点，业务规模已达50-100亿美元 → 中国出口不确定性但供应充足 → 毛利率短期可控，长期取决于价值创造 → 需求强劲，2026年展望积极 → 估值吸引，维持跑赢大盘。

关键展望

• Vera Rubin平台预计2026年下半年开始出货。
• 首款梅赛德斯自动驾驶汽车（CLA）将于2025年晚些时候投产。
• 物理AI业务预计本十年末将“非常庞大”。
• 中国H200出口需等待政府明确。
• 毛利率长期可持续性取决于公司持续创造价值的能力。

推荐标的

• 英伟达（NVDA.US）：评级“跑赢大盘”，目标价275美元。理由：数据中心机遇巨大且仍处早期，估值具吸引力。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。