HSBC：美国逆变器限制利空中国储能

原标题：China Energy Storage: Potential US policy restrictions could hurt key players

摘要

HSBC认为，美国可能限制外国逆变器进口的政策会对中国光伏逆变器和储能系统企业形成负面冲击，但完全排除中国厂商并不现实。Reuters报道称，美国FCC正在起草对外国逆变器的进口禁令，最早可能在2026年发布；北美在2025年占全球光伏需求约8%、全球储能需求约20%。中国企业在全球光伏和储能逆变器市场占据主导，2024年前九大中国光伏逆变器厂商合计占83%份额，前三大中国储能厂商占全球储能市场25%份额。HSBC认为潜在禁令若只针对新型号，对已在用型号影响较小，且大型公用事业项目受冲击可能大于工商业项目。投资上，HSBC更偏好美国敞口较低的德业股份Buy，而不是阳光电源Buy，但两者目标价不变。

主要观点

• 政策风险来自美国FCC可能限制外国逆变器进口。报告引用Reuters消息称，禁令可能适用于新的外国逆变器型号，最早可能在2026年公布，若落地将直接影响中国厂商向美国光伏和储能市场出口。

• 美国市场对部分企业仍有意义。2025年北美占全球光伏需求约8%、全球储能需求约20%，规模虽非全球最大，但对高增长储能和公用事业项目具有定价和利润影响，政策限制会影响企业估值中的海外增长假设。

• 中国厂商难以被完全排除。中国企业在全球逆变器和储能系统市场份额很高，2024年前九大中国光伏逆变器企业占全球83%，前三大中国储能企业占全球储能市场25%，替代供应不足限制了美国一刀切排除的可行性。

• 潜在影响可能集中在新型号和大型项目。若禁令主要针对新型号，既有型号和存量项目受影响较小；公用事业级项目更可能被纳入严格审查，工商业项目相对受影响较低，因为项目规模、联网和安全审查强度不同。

• HSBC更偏好德业股份。德业2025年美国收入占比仅2%-3%，主要面向新兴市场，目标价187.86元、上行空间85%，维持Buy；较低美国敞口使其在政策不确定性上更具防御性。

• 阳光电源美国敞口更高。HSBC估计阳光电源2025年10%-20%收入来自美国，2024年在美国光伏逆变器市场份额约42%、美国储能系统市场份额约10%，因此对政策限制、关税和项目审批更敏感。

• 主要下行风险来自需求和竞争。德业面临住宅储能政策不利、太阳能需求弱、原材料成本上升和竞争加剧；阳光电源还面临全球储能需求弱、销售网络扩张费用超预期和美国对中国储能产品进一步加征关税。

• 估值假设仍保持不变。德业目标价来自DCF模型，核心假设包括8.0%的加权平均资本成本和2025-2037年经营现金流15%的复合增速；阳光电源目标价同样来自DCF模型，仍保留其全球龙头规模和渠道优势。

论述逻辑

美国可能限制外国逆变器进口 → 中国逆变器和储能厂商全球份额高，但部分企业有较高美国敞口 → 完全排除中国厂商会遇到替代供给不足、存量型号和项目交付约束 → 大型公用事业项目联网和安全审查更严格，风险高于工商业项目 → 德业美国收入占比低，受冲击较小 → 阳光电源美国光伏和储能份额较高，对政策变化、关税和审批更敏感。

关键展望

• 潜在禁令若落地，会压制中国逆变器和储能企业的美国新项目机会，尤其是公用事业级项目，并可能使新型号认证和客户采购周期变长。

• 由于中国厂商占据全球供应链主要份额，美国市场很难完全切断中国供应，政策细节、适用范围、过渡安排和存量项目豁免会决定实际冲击。

• 德业仍受益于新兴市场和住宅储能布局，阳光电源则需要重点跟踪美国收入、项目交付和客户替代风险，两者估值折价可能因此分化。

• 行业风险包括美国关税进一步上调、全球光伏和储能需求不及预期、原材料成本上升和价格竞争加剧，这些因素会同时影响收入增速和利润率。

推荐标的

• 德业股份605117.CH：HSBC维持Buy，目标价187.86元，美国收入占比低，政策限制冲击相对较小。

• 阳光电源300274.CH：HSBC维持Buy，目标价210元，但美国市场份额和收入敞口更高，政策敏感度更大。

• 中国储能逆变器链：全球份额高、替代供应有限，但需要为美国政策不确定性计入折价。

• 新兴市场住宅储能方向：相比美国公用事业项目，政策风险更低，是德业相对优势所在。

关键图表

Exhibit 1：2024年全球表前储能系统市场份额

Exhibit 2：2024年全球光伏逆变器市场份额