高盛 光学行：与企业家就技术发展、需求、供应和竞争进行拜访的前十大要点

摘要

高盛于2026年8月31日至9月7日在香港、台湾和苏州参加Asia Leader Conference、Semicon Taiwan及中国AI Tour期间，走访了光模块、光子IC测试与耦合设备、FAU、InP外延片/CW激光器四类共13家光学产业链公司，提炼出十大要点。 需求端，受访公司对光模块需求保持乐观，全球800G和1.6T需求可能达1.3亿至2亿只，中国市场以中双位数增速升至5,000万只以上、以800G和400G为主且1.6T开始涌现；但DSP、激光器、PCB等原材料供应紧张可能继续制约2027年出货，高盛此前已将2027E/2028E全球800G及以上光模块需求上调39%/36%至1.44亿/1.71亿只，供应链乐观基调意味着预测仍有上行空间。 竞争端，行业定价健康：800G光模块2027年降幅为个位数、1.6T价格维持700美元以上，数通产品周期缩短至1-2年（电信为5年）。 供给侧，中国厂商加速爬坡200G EML支持2027年1.6T放量，东山精密已锁定2027年1,000万颗DSP供应，VPEC的MOCVD将从62台扩至2Q27的69台。 新技术方面，CPO商业化尚需时间、NPO先行，测试/耦合设备商最早受益：Robotechnik 2Q26收入环比+172%、高出高盛预期141%，高盛估计CPO交换机2026E-28E为1万/9.2万/13.1万台。 管理层强调AI支出处于10-20年长周期早期、投资回收期约1-2年，当前生产的每个模块都被部署进数据中心、反映真实需求。 评级方面，高盛给予中际旭创（A股目标价2,645元、H股3,267港元）、Robotechnik（796元）、FOCI（833新台币）、VPEC（793新台币）买入评级，ASMPT为中性（177港元）。

主要观点

• 需求展望乐观：AI服务器机架放量、光模块应用从scale out扩展至scale up/across、规格升级三大驱动下，受访公司对光模块需求保持正面，全球800G和1.6T需求可能达1.3亿至2亿只。

• 中国市场整体需求或以中双位数增速增至5,000万只以上，以800G和400G为主，1.6T开始涌现。

• 原材料制约：DSP、激光器、PCB等供应紧张可能继续限制2027年出货；高盛此前已将2027E/2028E全球800G及以上光模块需求上调39%/36%至1.44亿/1.71亿只，供应链乐观基调反映预测仍有进一步上行空间。

• 竞争健康：800G光模块2027年价格降幅为个位数，1.6T价格维持700美元以上；数通产品周期缩短至1-2年（电信为5年），供应链管理与量产能力是赢得订单的关键，中际旭创作为全球龙头通过研发合作、直接投资供应商、预付款与长约锁定跨周期稳定供应。

• 激光器供应：中国供应商加速扩产200G EML支持2027年1.6T光模块放量；Everbright 2027年EML产能略高于CW激光器、EML以100G为主其余为200G；东山精密200G EML已量产、已锁定2027年1,000万颗DSP供应；VPEC的MOCVD从62台扩至2Q27的69台并计划2027年新建生产基地，InP衬底供应改善。

• CPO时间表：CPO商业化需要时间，激光器供应商在ELS用300mW/400mW CW激光器面临散热挑战、先推100mW+配PA的NPO；3.2T NPO光引擎在中外市场需求强劲；设备商是CPO最早受益者，Robotechnik 2Q26收入环比+172%、高出高盛预期141%；高盛估计CPO交换机2026E-28E为1万/9.2万/13.1万台。

• AI支出可持续：管理层认为AI是革命、基础设施支出与应用开发处于早期，未来10-20年是长周期、部分客户规划至2030年以后；未来2-5年需求非常强劲，行业投资回收期约1-2年；与2000年互联网泡沫相比，终端客户更深度参与供应链产品开发与产能投资、降低重复下单风险，当前生产的每个模块都被部署进数据中心、反映真实需求。

• 光子IC规模化：AI驱动传输速度与带宽要求，PIC需在1-2年内追上EIC/半导体的自动化生产与测试生态；强需求带来工具供应商机会，Robotechnik/FiconTEC未来1年计划出货的工具数量将超过过去25年出货总量的50%。

• 测试是CPO最早受益环节：成品模块昂贵意味着生产过程需多道测试、越早发现失效成本越低；受访公司认为Insertion 2双面晶圆级测试必要，Robotechnik/FiconTEC于3Q26推出完全符合全球领先代工厂通信基础设施的新一代设备。

• KGD提前筛片：Robotechnik/FiconTEC目标明年将晶圆级测试时间缩短50-60%、裸片级测试提速4倍；Enlitech的NightJar高光谱成像系统可揭示AWG光损耗路径并生成绝对光功率映射，支持在Insertion 1或Insertion 0阶段实现KGD以节省失效成本。

• 耦合自动化成为高速互联刚需：GMT的1.6T光模块双FA主动对准设备可同时耦合Tx与Rx、较传统设备节省50%耦合时间；FitTech光引擎组装系统覆盖高速光模块、ELS、OCS、NPO、CPO、SiPh与光学chiplet；ASMPT展示MEGA多芯片键合方案，整合高精度贴装、点胶、UV固定与3D检测。

• FAU与激光器规格升级：FOCI 2026年FAU以40通道为主（3Q26起、用于3.2T）、年内推80通道（用于6.4T）、100通道在研，客户覆盖fabless、代工厂与激光器供应商，8月收入环比+20%（7月为+9%）；VPEC CW激光器外延片从70mW/100mW（scale out）向100mW以上（scale up、NPO）和300mW/400mW（scale up、CPO）迁移，并从CW激光器扩展至100G/200G EML。

论述逻辑

• 走访事件（8月31日-9月7日，香港/台湾/苏州，13家光学产业链公司）→ 需求验证：AI服务器机架放量+光模块应用从scale out扩展至scale up/across+规格升级，支撑全球800G/1.6T需求1.3亿-2亿只、中国市场向5,000万只以上增长 → 供给约束：DSP、激光器、PCB紧张或限制2027年出货，但中国厂商加速200G EML扩产、VPEC扩MOCVD、InP衬底供应改善 → 竞争与价格：降价健康（800G个位数降幅、1.6T维持700美元以上）、数通产品周期缩短至1-2年，供应链管理与量产能力决定订单归属，龙头以研发合作、参股供应商、预付款与长约锁定供应 → 新技术路径：CPO商业化需时、ELS大功率CW激光器散热挑战待解、NPO先行，但昂贵模块带来多重测试需求，测试/耦合设备商2026年中率先在收入端兑现（Robotechnik 2Q26环比+172%）→ 宏观支撑：AI属10-20年长周期、投资回收期约1-2年、模块全部真实部署，供需透明度远高于2000年互联网泡沫 → 结论：供应链乐观基调为高盛已上调的全球需求预测提供进一步上行空间，维持旭创A/H、Robotechnik、FOCI、VPEC买入与ASMPT中性。

关键展望

• 2027年出货验证点：DSP、激光器、PCB等原材料供应是否持续紧张，将决定2027年光模块出货能否兑现。

• 价格路径：2027年800G光模块降价幅度在个位数以内，1.6T光模块价格维持700美元以上。

• CPO渗透节奏：高盛估计CPO交换机2026E-28E出货为1万/9.2万/13.1万台；CPO相关的强测试与耦合需求已自2026年中反映在设备商收入中。

• 产能时间表：VPEC MOCVD将由62台扩至2Q27的69台、并计划2027年新建生产基地；东山精密已锁定2027年1,000万颗DSP供应，支持其激光器和光模块出货爬坡。

• 测试效率目标：Robotechnik/FiconTEC计划明年将晶圆级测试时间缩短50-60%、裸片级测试提速4倍；新一代Insertion 2设备已于3Q26发布。

• FAU通道升级路线：FOCI 3Q26起出货40通道FAU用于3.2T、年内推出80通道用于6.4T、100通道在研。

• 主要风险：旭创——800G+光模块需求慢于/差于预期、新光器件爬坡放缓、800G+份额正常化加快、地缘政治风险、零部件供应恶化；VPEC——SiPh业务放量慢、手机客户微电子需求弱、IDM自制外延片；RoboTechnik——竞争加剧、光连接终端需求低预期、光伏市场下行周期；ASMPT——先进封装工具采用快慢、汽车客户需求、传统IC封装与SMT设备需求波动。

推荐标的

• 中际旭创 Innolight（300308.SZ / 3308.HK）：买入。A股12个月目标价2,645元（基于35.6x 2027E P/E）、披露时股价926.00元；H股目标价3,267港元（基于较A股13%溢价）、披露时股价1,170.00港元；全球光模块龙头，目标倍数反映其在高速互联的领先地位及向SiPh光模块的产品组合升级。

• Robotechnik（300757.SZ）：买入。12个月目标价796元，基于20.7x 2031E P/E、以11.3% COE折回2027E；披露时股价630.00元；PIC测试全球领先，2Q26收入环比+172%、较高盛预期高141%，新一代Insertion 2设备3Q26发布。

• FOCI（3363.TWO）：买入。12个月目标价833新台币，基于15.4x 2030E P/E、以12.6% COE折回2027E；披露时股价681.00新台币；FAU向40/80/100通道升级、客户覆盖fabless、代工厂与激光器供应商，8月收入环比+20%。

• VPEC（2455.TW）：买入。12个月目标价793新台币，基于22.2x 2029E P/E、以10.5% COE折回2027E；披露时股价515.00新台币；全球领先InP外延片供应商，CW激光器外延片向300mW/400mW迁移并扩展至100G/200G EML。

• ASMPT（0522.HK）：中性。12个月目标价177港元，基于24.9x 2030E折现P/E（折回2027E）；披露时股价161.80港元；会上展示MEGA多芯片键合方案，面向复杂多芯片与光子封装应用。

• 其余走访公司均为未评级（Not Covered）：Dongshan Precision（002384.SZ）、HG Tech（000988.SZ）、CIG（6166.HK）、Lightelligence（1879.HK）、GMT（4573.TWO）、Enlitech（7728.TWO）、Fittech（6706.TW）、Everbright（688048.SS）。