伯恩斯坦：CoreWeave（CRWV.US）2026年第二季度预览：等待期

原标题：Bernstein CoreWeave, Inc. (CRWV.US) 2Q26 Preview: A holding pattern

摘要

伯恩斯坦发布CoreWeave（CRWV）2026年第二季度预览报告，认为第二季度可能是一个过渡季度，等待电力供应、已部署产能成熟以及随之而来的收入增长。公司重申年底前实现约1.7GW运营电力的目标，并已售罄2026年及大部分2027年产能。第二季度收入指引为24.5亿至26亿美元，调整后营业收入（AOI）指引为3000万至9000万美元，下半年隐含AOI为7.9亿至10.5亿美元。伯恩斯坦维持“弱于大盘”评级，目标价67美元，认为股价将继续观望，直到更多基础设施通电并开始产生收益。报告还分析了历史股价表现、合同签署后的反应以及关键关注点。

主要观点

• 第二季度可能相对平淡，管理层表示电力供应在第二季度后半段开始上线，年底前达到约1.7GW运营电力。
• 公司已售罄2026年产能和大部分2027年产能，因此预计不会出现收入惊喜。
• 第二季度收入指引为24.5亿至26亿美元，AOI指引为3000万至9000万美元，下半年AOI隐含为7.9亿至10.5亿美元。
• 需求和积压订单不太可能成为问题，公司倾向于在合同签署时宣布，积压订单预计在预期范围内。
• 关键问题仍是部署时间、资本支出强度、利润率和利息负担，股价将继续观望。
• 项目层面利润率低于21%或平均装修期超过8周可能导致2026年AOI不及预期，但本季度不会得到答案。
• 关注电力交付、利润率环比扩张以及2027年积压订单可见性。
• 第一季度利润率压力主要是“时机性而非经济性”，因为通电外壳在贡献利润率正常化前就开始产生租赁、电力和折旧成本。
• 预计2026年收入保持在先前指引范围内，年化退出率维持在180亿至190亿美元。
• 伯恩斯坦长期观点认为CRWV收入预期低于市场，质疑其签署大规模超大规模交易的能力，并担心超大规模企业将直接竞争。
• 伯恩斯坦预计CRWV在2027年底前将签署约450亿美元的增量交易，2027年与市场共识开始分化，2028年低于共识约15%。

论述逻辑

报告从第二季度预览出发，指出第二季度是过渡期，电力供应和产能爬坡是关键。管理层重申年底1.7GW目标，但电力上线集中在后半段，因此第二季度业绩可能平淡。需求强劲，但部署时间、资本支出和利润率是瓶颈。历史股价显示财报后往往下跌，因为市场已提前消化利好。长期来看，伯恩斯坦认为CRWV的软件护城河难以抵御超大规模企业竞争，且随着数据中心供应增加（2028年后），CRWV的定价权可能减弱。因此，维持弱于大盘评级。

关键展望

• 第二季度财报（预计8月初）将验证电力交付、利润率环比扩张和积压订单可见性。
• 关注年底前1.7GW运营电力目标的实现情况，以及AOI的上升轨迹。
• 2026年收入预计保持在120亿至130亿美元指引范围内，年化退出率180亿至190亿美元。
• 伯恩斯坦预计2027年收入开始低于市场共识，2028年低约15%。
• 风险包括超大规模企业产能延迟上线、CRWV软件平台发展以及电力供应持续短缺。

推荐标的

• CoreWeave（CRWV.US）：评级“弱于大盘”（Underperform），目标价67美元（基于28.4倍2027年预计调整后EBIT每股5.81美元）。当前股价90美元，潜在下行空间约26%。

关键图表

图1. CRWV历史表现，1925-1926年

图2. CRWV股价历史及财报后一周反应

图3. CRWV近期交易公告后股价反应（1日和1周）

图4. CRWV 1926年财报后股价反应

图5. CRWV 3025年财报后股价反应

图6. CRWV历史表现，1925-1926年

图7. CRWV季度历史收入（百万美元）

图8. CRWV总站点数（单位）