伯恩斯坦 美国IT 硬件服务器OEM：投资者对戴尔的三个担忧以及我们认为风险可控的原因

摘要

本报告针对戴尔（DELL）在2027财年第二季度融资应收账款激增引发的投资者担忧进行了解析。 戴尔融资应收账款在FQ2'27同比上升71%至205亿美元，引发了关于AI数据中心就绪风险、融资激增的持续性以及信贷质量恶化的讨论。 伯恩斯坦认为，融资是戴尔差异化AI基础设施产品的重要组成部分，且融资应收账款的增长主要与AI服务器订单激增（FQ2'27环比增长150%至609亿美元）相关，而非结构性风险。 尽管信贷组合中中低评级占比有所上升，但戴尔并未放宽承销标准，且信贷损失准备金率保持在约1.5%的稳定水平，整体风险可控。 分析师重申对戴尔的“跑赢大盘”评级，目标价650美元。

主要观点

• 戴尔融资应收账款在FQ2'27出现显著增长，同比上升71%至205亿美元。

• 融资应收账款的增长主要由AI服务器订单激增驱动，而非数据中心就绪问题。

• 戴尔AI服务器业务中仅有不到11%涉及融资，且多为4-12个月的短期过桥融资。

• 融资应收账款占AI服务器积压订单的比例实际上呈下降趋势。

• 信贷组合中高评级占比从FQ1'27的47%降至FQ2'27的36%，中低评级占比升至64%。

• 戴尔的信贷损失准备金率保持稳定，约为1.5%。

• FQ2'27净核销额为2000万美元，核销率为0.5%，与历史水平一致。

论述逻辑

• AI服务器订单激增（FQ2'27环比+150%）导致融资需求短期上升 -> 融资应收账款随之增长（+71% YoY） -> 尽管信贷组合评级下移，但戴尔通过严格的承销标准（如利用take-or-pay协议）控制风险 -> 损失准备金率（1.5%）和实际核销率（0.5%）保持稳定 -> 结论：融资是竞争优势而非结构性风险，维持戴尔“跑赢大盘”评级。

关键展望

• 戴尔预计随着客户数据中心达到运营目标，长期资本提供商将取代戴尔金融服务（DFS）。

推荐标的

• 戴尔（DELL）：评级“跑赢大盘”，目标价650美元。

• 惠普企业（HPE）：评级“与大盘持平”，目标价62美元。

• 超微电脑（SMCI）：评级“与大盘持平”，目标价42美元。

关键图表

图1. 各季度末客户融资应收账款总额（百万美元）

图2. 客户融资应收账款总额环比增长

图3. 2027财年第二季度AI服务器新订单环比增长150%

图4. 融资应收账款占戴尔AI服务器积压订单的百分比

图5. AI服务器收入（百万美元）及环比增长

图6. AI服务器积压订单

图7. 各季度末整体客户融资应收账款的信贷质量

图8. 损失准备金占总固定期限客户应收账款的百分比