高盛 亚太地区投资组合策略：韩国：强劲基本面与政策驱动支撑下的吸引人股东回报

摘要

股东回报正成为推动韩国股市表现的日益重要的支撑因素，与盈利增长形成互补，并有助于修复市场对韩国资本回报的历史性弱印象。 政策层面，企业价值提升(Value-up)计划、股息税优惠以及针对FY2027的2026年税改提案(回购税制澄清与生产性金融ISA)正在为企业和投资者创造更强的经济激励，政策方向正从自愿披露转向更实质的经济问责。 基本面层面，盈利持续上修，高盛再度上调盈利预测，预计韩国2026年盈利增长350%、2027年再增35%；剔除金融的韩国上市公司本财年预计持有超过800万亿韩元现金，约相当于KOSPI总市值的近15%，自由现金流预计升至前所未有的水平。 在此支撑下，2026-27E股息与回购总额可能大幅增加，将总股东回报收益率推升至历史高位：2026年约5%、2027年约8%。 2026年回购活动已显著加速、库藏股注销的数量与金额持续上升；258家KOSPI公司中有84家NTM股息率高于4%，同时韩国仍有异常高比例的公司股价低于账面价值，机会集远比市场整体收益率所显示的更宽广。 高盛建议通过四条主线获取该主题的Alpha敞口：受益于股息税变化的公司、有进一步注销库藏股空间的前30大KOSPI 200公司(中位前瞻P/B约0.8倍、股息率约3%)、存在深度NAV折价且可能受益于子公司分红提升的控股公司，以及优先股折价较大的标的。

主要观点

• 政策持续加码：Value-up计划、股息税优惠与回购相关税改共同为公司和投资者创造更强的经济激励，推动股东回报改善

• 政策方向正从自愿披露转向经济问责：Value-up披露与税收激励、投资者筛选和stewardship考量挂钩，对企业设定可衡量的股东回报目标形成更强压力

• 股息税修订：符合条件的高股息公司股息收入可分税并适用更低税率，且资格与企业行为挂钩，形成Value-up披露与股东回报改善互相强化的机制

• 2026年针对FY2027的税改提案进一步激励回购与散户参与：回购税制澄清拟与商法修订对齐(回购股份一般须注销而非处置)，生产性金融ISA则可能创造新的国内需求渠道

• 盈利持续上修：尽管市场波动，一致预期保持韧性，高盛再度上调盈利预测，预计韩国2026年盈利增长350%、2027年再增35%，同期台湾为62%和30%；月度发布的盈利上修领先指标ERLI继续显示温和上修节奏

• 自由现金流升至前所未有的水平、资产负债表现金充裕：剔除金融的韩国上市公司本财年预计持有超过800万亿韩元现金，接近KOSPI总市值的15%，为进一步提高分红留出空间

• 现金用途正从偏重资本开支转向股东回报：基本面改善与更精准的资本开支配置(尤其存储需求更定制化)使更多现金流流向股东回报，SK Hynix近期股东回报公告即为佐证

• 总股东回报收益率将升至历史高位：基于一致预期盈利及SK Hynix、Samsung两大半导体公司的股东回报政策，2026-27E股息与回购可能大幅增加，TSR收益率2026年约5%、2027年约8%，且总派息率有望上升，与盈利增长形成共振

• 行为转变已有早期实证：2026年回购活动大幅超过往年节奏，库藏股注销的数量与金额持续上升，注销的普及强化了从公司现金生成到每股价值创造的传导

• 机会集远比市场整体收益率显示的更宽广：258家KOSPI公司中84家NTM股息率高于4%，比例已接近发达市场同业、远高于日本和美国；同时韩国仍有异常高比例公司股价低于账面价值，高股息提供当期carry，低估值在治理改革下留出重估空间

• 高盛提出四条获取股东回报主题Alpha敞口的主线：受益于股息税变化的公司、有进一步注销库藏股空间的前30大KOSPI 200公司、深度NAV折价且可能受益于子公司分红提升的控股公司、优先股折价较大的公司

• 注销主线估值具吸引力：在商法第三次修订将强制注销库藏股、持股超5%须披露处置计划的背景下，前30大KOSPI 200注销候选的中位前瞻P/B约0.8倍、股息率约3%，存在通过额外注销进一步重估的空间

论述逻辑

• 政策驱动(Value-up计划奠定披露基础→披露与税收激励及stewardship挂钩→股息分税优惠→FY2027回购税制澄清与生产性金融ISA提案→商法修订要求注销回购股份) → 企业与投资者的经济激励增强、资本配置问责变硬 → 基本面提供支付能力(盈利持续上修、高盛上调韩国2026年盈利至350%、FCF升至前所未有的水平、剔除金融手握超KRW800万亿现金≈KOSPI市值近15%) → 企业可在不牺牲投资与资产负债表质量的前提下提高分红回购 → 2026-27E总股息+回购大幅增加，TSR收益率升至约5%(2026E)/8%(2027E)，且总派息率上升与盈利增长共振 → 回购加速与库藏股注销上升表明改善已体现在真实资本配置决策而非政策愿景 → 政策激励、现金流生成与公司行为开始互相强化 → 通过高股息/注销候选/控股公司NAV折价/优先股折价四条主线获取主题Alpha敞口

关键展望

• TSR收益率展望：在共识盈利及SK Hynix、Samsung两大半导体公司股东回报政策基础上，2026年约5%、2027年约8%；测算假设2026E-27E两大半导体公司TSR(股息+回购)等于其FCF的50%，分配比例按2025年历史数据确定

• 盈利路径：高盛预计韩国2026年盈利增长350%、2027年再增35%；台湾2026年62%、2027年30%；ERLI领先指标继续显示温和上修节奏

• 政策验证点：FY2027相关税改提案(回购税制澄清、生产性金融ISA)尚属提议阶段，落地后将强化回购注销激励与国内需求渠道；商法修订已一般性要求公司注销回购股份

• 条件性判断：若政策激励、现金流生成与公司行为继续互相强化，韩国可能从历史上低派息的市场，转向股东回报成为更持久的总回报来源——报告以条件句表述，并非确定预测

• 报告未给出KOSPI指数目标点位或个股目标价/评级，展望量化集中于盈利增速与TSR收益率

推荐标的

• 主线一·高股息公司(股息努力型，Exhibit 15)：筛选股息支付率≥28%、DPS提升约10%且资产负债表稳健的公司，包括HD Hyundai Heavy Industries、LS Electric、HD Hyundai Electric、Korea Zinc、HD Korea Shipbuilding & Engineering、Hanmi Semiconductor、DB Insurance、Amorepacific、Hanwha Aerospace同表所列等多家KOSPI/KOSDAQ标的，定价基准为2026年9月7日

• 主线二·股东回报一致预期可能上修的公司(Exhibit 16)：已符合FY2025高股息税收优惠资格并已提交Value-up披露的公司，包括Hanwha Aerospace、LG Electronics、Doosan Corp、Hyundai Glovis、APR Co.,Ltd、Hanwha Corp、EO Technics、Shinsegae、GS Engineering & Construction、COSMAX；筛选附加条件为潜在上调后的DPS低于FCFPS

• 主线三·有进一步注销库藏股空间的前30大KOSPI 200公司(Exhibit 17)：包括Hanssem、Daewoong、SK、Lotte Corp、Mirae Asset Securities、Doosan Corporation、KCC、Hanwha Life Insurance、CJ Logistics、LS Corp、Samsung Fire & Marine Insurance、HYUNDAI、Youngone Holdings、NC Corporation、Samsung Card、SKC、DB Insurance、Shinsegae等；中位前瞻P/B约0.8倍、股息率约3%

• 主线四·深度NAV折价控股公司(Exhibit 18)：在子公司分红提升和自身股息率具吸引力时NAV折价趋于收窄，监测名单首列HD HYUNDAI CO.,LTD等可能收窄折价的控股公司，同时列出模型估计折价可能扩大的控股公司(含ORION Holdings、DL等)供对照

• 主线五·优先股折价收窄机会(Exhibit 19)：基于双因子模型筛选高预测股息增长且折价超出历史水平的优先股；宽折价叠加股息税减，报告继续看到通过折价收窄实现的相对价值机会，监测覆盖韩国按12个月ADTV计交易最活跃的前25只优先股(优先股市值至少5000万美元、ADTV约50万美元以上)

• 整体而言，报告为组合策略主题研究，未对上述公司给出评级或目标价，标的均以筛选名单(monitor/screen)形式呈现

关键图表

图1. 政府已实施多项措施以提升股东回报并解决韩国折价问题

图2. 整体市场及非存储器类公司的盈利持续上修

图3. 预计2026财年韩国公司资产负债表上将持有800万亿韩元现金

图4. 强劲的自由现金流支撑韩国股东总回报率进一步提升

图5. 库存股注销在金额和频率上均持续大幅上升

图6. 此外，韩国股价低于账面价值的股票占比明显更高

图7. 结合自由现金流及高股息公司标准，我们梳理股东回报相关一致预期指标可能被上修的公司

图8. 我们重点展示优先股折价监测表，投资者可借此识别折价可能收窄的估值折让机会