摩根士丹利：股价已反映疑虑，等待触发因素：股票走势区间震荡

摘要

摩根士丹利在深圳试乘HSD 2.0后认为，系统在高速公路和宽阔城市道路上运行平顺，整体策略偏谨慎，几乎没有发生安全关键型接管。 复杂场景仍是短板，例如在汇入车流中绕过停放车辆或穿越对向车流转弯时，系统可能长时间犹豫；由于缺少后视摄像头数据，目前也不具备倒车能力。 管理层承认产品尚处早期阶段，预计随着更多驾驶及后视数据进入训练，并通过后续软件更新，性能将快速改善。 股票层面，疲弱的上半年业绩、近期催化剂和估值锚缺失，以及硬件转向授权模式后单车价值量仍不清晰，预计将使股价近期维持区间震荡。 报告认为订单担忧等负面因素大体已被消化，但股价仍需要J6/征程6P放量、iCAR方案向主流车型扩展、比亚迪等核心客户定点增量得到量化等触发因素。 其模型预计公司收入将由2025年的37.58亿元人民币增至2028年的133.00亿元人民币，EPS则由亏损0.81元改善至盈利0.08元。

主要观点

• HSD 2.0在高速公路和宽阔城市道路上运行平顺，驾驶风格既不过度激进，也不过度保守。

• 系统在复杂交通环境中仍会长时间犹豫，典型场景包括汇入车流时绕过停放车辆，以及穿越对向车流完成转弯。

• HSD 2.0目前因缺少后视摄像头数据而不具备倒车能力，但团队预计新增驾驶数据和后续软件更新将推动性能快速改善。

• 管理层认为系统偏谨慎是合适的安全取舍：某些场景虽会犹豫，但几乎没有出现安全关键型接管。

• 报告判断股价近期将维持区间震荡，因为疲弱的上半年业绩、近期催化剂和估值锚缺失将继续限制股价表现。

• 负面因素已大体反映在股价中，但市场仍需看清硬件转向授权模式对单车价值量的影响，以及比亚迪等核心客户的定点增量。

• 地平线的战略定位是成为汽车行业的“Wintel”，提供计算与软件栈而非直接作为整车厂参与竞争，并借行业分工深化扩大第三方自动驾驶方案商的份额。

• 公司将竞争优势归因于规模化商业执行，而非世界模型、VLA或强化学习等专有技术本身。

• 奇瑞iCAR上的智能驾驶与座舱一体化方案被视为扩大采用的参考案例，长期目标是形成类似订阅的单车经常性收入模式。

• 模型预计产品解决方案收入由2025年的16.22亿元人民币增至2028年的108.85亿元人民币，同期授权与服务收入由19.35亿元增至22.40亿元。

论述逻辑

• 试乘显示HSD 2.0在常规道路表现平顺且安全接管极少，但复杂场景犹豫和倒车能力缺失说明产品仍处早期阶段；更多驾驶数据、后视数据和软件迭代有望改善性能，支撑地平线以计算与软件栈扩大商业化部署；然而疲弱的上半年业绩、授权模式下单车价值量不明及近期催化剂缺失压制估值，因此负面因素虽已大体消化，股价仍需等待J6/征程6P节奏、iCAR向主流车型扩展及核心客户项目增量量化后才能突破区间。

关键展望

• 近期股价预计保持区间震荡，关键验证点是J6/征程6P放量节奏、iCAR方案向主流车型推进，以及项目定点增量的量化。

• 摩根士丹利预计公司净收入由2025年的37.58亿元人民币增至2026年的60.92亿元、2027年的93.81亿元及2028年的133.00亿元。

• EBITDA预计从2025年亏损37.50亿元人民币改善至2026年亏损26.96亿元、2027年亏损7.33亿元，并于2028年转为盈利18.93亿元。

• EPS预计由2025年亏损0.81元人民币改善至2026年亏损0.19元、2027年亏损0.08元，并于2028年转为盈利0.08元。

• 上行风险包括中国ADAS/AD渗透率增长快于预期、整车厂自研硬件延迟或失败，以及公司新增关键客户；下行风险包括渗透率增长慢于预期、供应链中断、整车厂自研成功和核心客户销量承压。

• 海外市场可能因方案商以合作伙伴而非竞争者定位而面临较少壁垒，但任何海外收入贡献预计都将是渐进且长期的。

推荐标的

• 比亚迪（002594.SZ、1211.HK）：报告将其列为地平线需要验证定点增量的核心客户；覆盖评级均为“增持”，2026年7月14日价格分别为90.18元人民币和86.15港元。

关键图表

图1. 对Horizon在中国ADAS+AD玩家中市场份额增长的看法，但我们看重价值。

图2. 图表