瑞银：英伟达 F4Q:26（1月）业绩预览：布局依然有利，目标价上调至245美元

原标题：F4Q:26 (Jan) Earnings Preview: Set-Up Still Favorable, PT to $245

摘要

瑞银在英伟达2026财年第四季度（1月）业绩预览中维持买入评级，目标价从235美元上调至245美元。报告认为，尽管股价表现平平，但供应链信号依然看涨，管理层对增长和利润率可持续性的质疑感到沮丧，业绩布局积极。瑞银预计F4Q（1月）营收约675亿美元，比指引高出约25亿美元；FQ1（4月）营收约760亿美元，投资者预期在740-750亿美元。基于供应链调研，瑞银上调了盈利预测，2026/2027/2028财年EPS分别为9.11/12.08/12.92美元，营收分别约3810亿/5090亿美元。目标价基于20倍2027财年预期市盈率。

主要观点

• 瑞银全球团队将台积电CoWoS产能预估从2026年底11万片/月上调至12万片/月，英伟达是主要受益者之一。全年行业CoWoS产能预计达155万片晶圆，较此前预估高6%。
• 基于新CoWoS预估，瑞银预计英伟达2025年产量690万颗GPU，2026年950万颗（图1），而瑞银自身GPU模型预估分别为570万和930万颗，暗示英伟达进入2026年时库存增加。
• 在2025年10月28日GTC DC主题演讲中，英伟达估计2024-2026年Blackwell+Rubin出货量为2000万颗GPU（即1000万颗芯片）。瑞银模型显示芯片出货量约1030万颗，但认为CoWoS强劲增长可能带来进一步上行（图2）。
• 瑞银预计2025年GPU出货570万颗，2026年增至约900万颗（同比增长56%）。2025年产品组合：Hopper 20%、Blackwell 36%、Blackwell Ultra 43%；2026年：Blackwell Ultra约77%、Rubin 19%、Hopper约2%。
• 除AI支出可持续性/ROI和竞争/毛利率可持续性等常见辩论外，瑞银希望英伟达回应关于CUDA护城河的新担忧，如Anthropic Claude Code等新模型的潜在风险。
• 美国四大云厂商（亚马逊、谷歌、微软、Meta）本财报季共识资本支出预期增加1400亿美元（图3），同时资本支出强度提升但自由现金流利润率仍保持10%以上（图6）。
• 瑞银注意到约1450亿美元（约25%）的2026年超大规模资本支出是在本财报季新增的，资本支出同比增长约60%，主权需求仍处于初期。
• 瑞银维持英伟达75%毛利率指引区间不变，但投资者开始质疑其可持续性，因谷歌/博通TPU构成威胁，英伟达将在本次电话会议和GTC上回应。
• 瑞银认为短期内没有因素改变对毛利率的看法，但库存渠道仍有更多空间。
• 目标价从235美元上调至245美元，基于20倍2027财年预期市盈率（此前为21倍），EPS从10.98美元上调至12.08美元。

论述逻辑

瑞银通过供应链调研（CoWoS产能上调）推导出英伟达GPU产量高于此前预期，进而上调营收和EPS预测。超大规模资本支出大幅增加（本财报季+1400亿美元）和主权需求初期支撑AI需求持续。尽管存在竞争和毛利率担忧，但管理层将在业绩电话会议和GTC上回应，且库存渠道仍有空间，因此业绩布局积极。目标价基于20倍市盈率，反映对2027财年盈利的估值。

关键展望

• 英伟达F4Q（1月）业绩将于2026年2月公布，瑞银预计营收约675亿美元，高于指引。
• FQ1（4月）营收指引预计约760亿美元，投资者预期在740-750亿美元。
• 中国业务是否恢复仍存疑，但可能带来额外数十亿美元营收。
• 英伟达将在业绩电话会议和3月GTC上回应毛利率可持续性、CUDA护城河等辩论。
• 2026年超大规模资本支出预计同比增长约60%，主权需求仍处初期。

推荐标的

• 英伟达（NVDA.O）：评级买入，目标价245美元（此前235美元）。理由：供应链信号看涨，超大规模资本支出强劲，CoWoS产能上调，盈利预测上调。

关键图表

Figure 1: UBSe NVDA Units (Revenues) vs CoWoS Mftg

Figure 2: NVDA Blackwell+Rubin GTC Ests vs UBSe

Figure 3: US Big 4 Hyperscaler consensus capital spending

Figure 4: US Big 4 Hyperscaler consensus FCF

Figure 6: 未在文本中明确列出标题，但提及Big 4 FCF margins

Figure 8, Figure 9, Figure 10: 底部构建和供应链工作（未提供具体标题）