摩根大通：香港地产与综合企业：业绩预览：开启盈利上升周期

原标题：J P M O R G A N: Hong Kong Property & Conglomerates: Results preview: kickstarting the earnings upcycle

摘要

摩根大通预计香港地产与综合企业板块将开启多年盈利上升周期，2026年上半年核心净利润同比增长9%（Figure 3），每股股息增长2-3%。报告覆盖18家公司，其中CK Hutchison和CK Asset因出售UKPN收益，盈利增长超100%；Henderson Land因The Legacy项目入账，盈利增长42%；Swire Properties因香港住宅项目入账，盈利增长13%。首选股包括Link REIT、HKL、Swire Properties（收租股）、SHKP（开发商）、CK Hutchison和Jardine Matheson（综合企业）。短期板块仍受利率叙事影响，偏好低利率敏感、盈利复苏、积极资本循环及运营数据改善的公司。收租股确定性高于开发商。

主要观点

• 盈利上升周期启动：经历2-3年下行后，预计2026年上半年核心净利润同比增长9%（Figure 3），每股股息增长2-3%。
• CK Hutchison（CKH）和CK Asset（CKA）因出售UKPN获得处置收益，盈利增长超100%；剔除该收益，CKH盈利增长11%（受益于Cenovus油价上涨），CKA盈利下降6%（因香港低毛利住宅项目入账）。
• Henderson Land盈利增长42%，因The Legacy项目入账（毛利率>50%）。
• Swire Properties盈利增长13%，因香港住宅项目入账。
• SHKP盈利增长5%，若住宅项目毛利率超预期则有上行风险。
• Jardine Matheson盈利增长3%，尽管Astra拖累。
• HKL盈利增长10%，Wharf REIC增长2%，Link REIT持平，主要受益于成本节约。
• Hang Lung核心净利润下降2%，因利息资本化减少（非现金），但经营利润增长2%。
• Sino Land盈利下降8%，因住宅项目入账减少及利息收入下降。
• New World Development（NWD）仍处于净亏损，但亏损可能收窄，因高毛利香港住宅项目（The Legacy和Pavilia Farm）入账。
• 股息确定性：除NWD（无股息）外，所有公司至少维持股息不变；SHKP、HKL和CKH预计股息增长约5%；JM、Swire Properties和Wharf REIC增长2-3%。
• 短期板块受利率叙事影响，偏好低利率敏感、盈利复苏、积极资本循环及运营数据改善的公司。
• 收租股确定性高于开发商，因资本外流管控短期难以完全消除。

论述逻辑

报告从盈利下行周期结束出发，基于香港住宅项目毛利率改善（Table 10）、租金收入部分企稳（Figure 12）及融资成本下降，推导出盈利上升周期开启。短期利率叙事变化影响板块，但通过筛选低利率敏感、盈利复苏、资本循环积极及运营数据改善的公司，得出首选股组合。收租股因资本外流管控不确定性而更具确定性。

关键展望

• 2026年上半年业绩发布期（7月至11月）将开启多年盈利上升周期。
• 预计2026年上半年核心净利润同比增长9%，每股股息增长2-3%。
• 短期板块仍受利率叙事影响。
• CKH和SHKP股息有上行风险（若盈利增长超预期）；Wharf REIC股息有下行风险（若营业额租金无法弥补基础租金下降）；CKA股息不确定性较高（部分投资者预期特别股息）。
• 收租股确定性高于开发商。

推荐标的

• Link REIT (823 HK)：首选收租股。
• HKL (HKL SP)：首选收租股，2026年上半年核心净利润同比增长10%。
• Swire Properties (1972 HK)：首选收租股，2026年上半年核心净利润同比增长13%。
• SHKP (16 HK)：首选开发商，2026年上半年盈利增长5%，股息增长约5%。
• CK Hutchison (1 HK)：首选综合企业，2026年上半年盈利增长11%（剔除UKPN收益），股息增长约5%。
• Jardine Matheson (JM SP)：首选综合企业，2026年上半年盈利增长3%，股息增长2-3%。

关键图表

图1. 香港月度零售销售——非必需消费品

图2. 图表

图3. 12个月远期市净率（按公司）