瑞银：MiniMax集团：全球领先的AI基础模型开发商，追求规模化智能，首次覆盖给予买入评级

原标题：Initiation of Coverage: MiniMax Group – Leading global AI foundation model developer aiming for intelligence at scale; initiate at Buy

摘要

瑞银首次覆盖MiniMax集团，给予买入评级，目标价HK$1,000（当前股价HK$847，潜在上涨18%）。MiniMax是全球首批上市的基础模型公司之一，专注于开发自有的前沿AI模型，为消费者提供AI原生应用，并为企业和开发者提供开放平台。瑞银看好基础模型行业及MiniMax的商业化前景，认为其技术领先、研发效率高、商业化进展迅速。预计2025-27年收入CAGR达232%，毛利率从2025年的22%扩大至2027年的43%。尽管估值较高，但收入规模化有望消化估值。主要风险包括宏观、监管、地缘政治不确定性及竞争挑战。

主要观点

• MiniMax是首批上市的基础模型公司，拥有自研前沿AI模型，覆盖消费者AI原生应用和企业/开发者开放平台。
• 瑞银对基础模型行业及MiniMax的商业化前景持积极态度，认为模型迭代和产品创新将推动增长。
• 全球企业市场AI货币化势头增强，MiniMax在企业/代理产品（如Claude Code、OpenClaw）中凭借成本性能优势占据一席之地。
• 尽管估值溢价，但收入规模化有望消化估值倍数，增长空间显著。
• MiniMax的竞争优势包括：1）多模态技术领先，从成立之初就采用差异化多模态策略；2）研发效率高，得益于卓越的计算利用率和组织执行力；3）商业化进展迅速，产品线全面，全球市场策略。
• 主要风险：宏观、监管、地缘政治不确定性，以及竞争和运营挑战。
• 预计收入强劲增长：2025/26/27年收入分别为US$73m/US$209m/US$809m（CAGR 232%）。
• 开放平台业务增长快于AI原生应用，收入占比从2025年的32%升至2027年的49%。
• 毛利率预计从2025年的22%扩大至2027年的43%，得益于推理效率提升和规模效应。
• 运营费用率随收入增长正常化，调整后净亏损率大幅收窄。
• MiniMax拥有充足流动性（IPO后现金约US$1.7bn），支持持续研发投入。
• 估值基于125x P/ARR（价格/年化经常性收入），对应2026年12月ARR US$318m，并采用SOTP交叉验证。

论述逻辑

瑞银认为，AI基础模型公司的核心能力是模型智能，MiniMax从成立之初就采用多模态策略，在文本、视频、音频领域均取得领先排名（如MiniMax-M2在开源推理模型中排名第一，Hailuo-02在图像转视频中排名第二，Speech-02-HD在文本转语音中排名第一）。模型智能的提升推动产品能力，进而实现商业化。MiniMax的研发效率（推理MFU>75%，行业平均40-50%）和成本优势支持持续迭代。随着收入快速增长，规模效应将改善毛利率和利润率，最终消化当前高估值。

关键展望

• 瑞银预计MiniMax将在2026年保持快速模型升级节奏，模型性能持续提升。
• 收入增长驱动力：模型迭代和商业化聚焦，开放平台业务占比上升。
• 毛利率扩张：推理效率提升和规模效应。
• 风险：竞争加剧、技术迭代、商业化不及预期、监管变化。
• 报告未明确给出未来验证点或时间窗口。

推荐标的

• MiniMax Group (0100.HK)：评级买入，目标价HK$1,000（基于125x P/ARR，2026年12月ARR US$318m）。当前股价HK$847（2026年2月16日）。理由：技术领先、研发效率高、商业化前景广阔，收入增长有望消化估值。

关键图表

报告未提供可裁切的关键图表。