瑞银：上海微创医疗机器人：强劲海外销售动能驱动2026年上半年潜在盈亏平衡；上调至买入

原标题：Shanghai MicroPort MedBot: Robust overseas sales momentum driving potential breakeven in 1H26E; upgrade to Buy

摘要

瑞银将微创医疗机器人（MedBot）评级从中性上调至买入，目标价从21.40港元上调至35.90港元。公司2025年海外收入同比增长287%，Toumai销售额增长超过5倍。MedBot专注于中低收入发展中国家（南美、南亚、中东欧），这些地区腹腔镜手术机器人渗透率低，预计到2034年累计装机量超过1万台，MedBot有望占据25%份额。公司目标2026年总收入翻倍，海外收入占比从73%提升至80%以上，有望在2026年上半年实现盈亏平衡。国内竞争激烈（13家公司获批），但政策利好（国家支付标准、配额可能放松）带来长期增长空间。估值方面，尽管2026/27年PE高达344倍/77倍，但2026-28年收入CAGR（49.5%）和EPS CAGR（185.5%）在同行中最高，2027年PEG仅0.4倍（同行中位数0.9倍）。

主要观点

• 瑞银上调评级至买入，看好MedBot在海外中低收入国家腹腔镜手术机器人市场的长期增长潜力。
• 2025年海外收入同比增长287%，Toumai销售额增长超过5倍。
• 海外收入占比从2025年的73%目标提升至2026年的80%以上。
• 预计到2034年，中低收入国家（人口超51亿）累计腹腔镜手术机器人需求达10,322台（基准情景），MedBot有望占据25%份额（约2,581台）。
• 公司目标2026年总收入较2025年翻倍，海外增长驱动2026年上半年盈亏平衡。
• 国内竞争激烈：已有13家公司获批腹腔镜手术机器人，MedBot 2025年国内收入同比持平。
• 政策利好：国家医保局发布《手术和治疗辅助医疗服务价格项目立项指南》，湖南已出台首个省级标准。
• 管理层表示“十五五”规划中腹腔镜手术机器人配额可能大幅修改或取消，因国内制造和商业化生态成熟。
• 瑞银上调2026-28年收入预测21.8%/22.7%/11.9%，毛利率上调8.0/6.0/4.0个百分点。
• 净利润预测从-0.87亿/1.24亿/3.98亿元人民币上调至0.74亿/3.35亿/6.07亿元人民币。
• 新目标价35.90港元基于DCF（WACC 13.1%，终端增长率4%），并交叉验证2034年EPS×稳态PE。
• 尽管2026/27年PE为344倍/77倍，但2026-28年收入CAGR 49.5%（同行中位数16.1%）和EPS CAGR 185.5%（同行21.2%）带来吸引力，2027年PEG仅0.4倍（同行0.9倍）。

论述逻辑

MedBot 2025年海外收入强劲增长（+287%）→ 证明其海外商业化能力 → 中低收入发展中国家腹腔镜手术机器人渗透率低（预计2034年累计装机超1万台）→ MedBot作为先行者有望占据25%份额 → 海外收入占比提升至80%以上 → 驱动2026年上半年盈亏平衡 → 国内竞争激烈但政策利好（支付标准、配额放松）提供长期增长空间 → 上调收入和毛利率预测 → 新目标价35.90港元，评级上调至买入。

关键展望

• 2026年上半年有望实现盈亏平衡。
• 2026年总收入目标较2025年翻倍。
• 海外收入占比目标超过80%。
• 到2026年底累计商业装机目标接近200台。
• 国内“十五五”规划中腹腔镜手术机器人配额可能大幅修改或取消。
• 风险：海外竞争加剧、国内政策执行不及预期、汇率波动。

推荐标的

• 微创医疗机器人（2252.HK）：评级上调至买入，目标价HK$35.90（此前HK$21.40）。理由：海外销售强劲，2026年有望盈亏平衡，估值具吸引力（2027年PEG 0.4倍）。

关键图表

Figure 1: 我们预计中低收入国家（除中国）腹腔镜手术机器人需求约1万台，MedBot可能占据25%份额

Figure 2: 截至3M26，Toumai海外累计订单达170台

Figure 3: 截至M326，累计商业装机中海外占三分之二

Figure 4: ISRG 2025年新装机主要在美国和欧洲

Figure 5: 美国仍是ISRG主要收入来源